Lehman Brothers “gli effetti di un crack autopoietico”

Quando nel 1972 il sociologo Humberto Maturana, eminente esponente della scuola di pensiero post-classica che si identificava nella “teoria dei sistemi”, coniò il termine autopoiesi certamente non pensava, né immaginava, ciò che sarebbe successo 35 anni dopo in quel di New York City. Il termine autopoiesi è la combinazione etimologica di due sostantivi greci: auto che vuol dire “se stesso” e poiesis che vuol dire “creazione”, per cui autopoiesi, significa “creare se stessi”.  Un sistema autopoietico è quindi un sistema che si auto-produce. L’autopoiesi implica che a operazione segua altra operazione, pertanto l’interno del sistema sociale presuppone che vi sia connessione, ovvero uno “stream” informativo che è alla base della connettività. Ogni operazione è informativa riguardo alla successiva, e connettersi vuol dire comunicare. La comunicazione è l’unità di misura del sistema sociale poiché ne consente la riproduzione;  all’interno delle organizzazioni essa ha una forma ben precisa: quella della decisione e furono proprio le decisioni e la comunicazione delle stesse il fattore discriminante del processo autopoietico che generò quella che nel tempo si dimostrò essere la più grande insolvenza economico-finanziaria nella storia degli Stati Uniti d’America ovvero il fallimento di Lehman Brothers.

Il succedersi degli eventi pre-fallimentari e le conseguenze post-fallimentari sono forse l’esplicitarsi più concreto e plausibile delle tesi socio-organizzative di Maturana: Lehman da un lato e il sistema economico finanziario di un intero pianeta, dall’altro, sembrano essere i due lati di una distinzione, un accoppiamento strutturale di due  sistemi chiusi sia dal punto di vista strutturale che operativo in cui entrambi se da un lato non sono in grado di comprendere in toto il proprio ambiente di riferimento, dall’altro non ne possono ignorare l’esistenza.

Il crack di Lehman si riverberò sul sistema bancario con una velocità inimmaginabile e da qui all’economia reale il passo fu davvero breve. Le banche, sia intese come singole organizzazioni, sia intese come specie organizzative regolamentate da norme di diritto, dimostrarono la loro debolezza e con esse gli organi legislativi, quelli esecutivi e quelli deputati alla vigilanza. Nessuno di questi sottosistemi sociali chiusi riuscì ad espletare la funzione principe che la “teoria dei sistemi” attribuisce loro e che si sintetizza nel concetto di “organizzazioni come interruzioni di interdipendenze”. Purtroppo, nello scorrere degli accadimenti, le interdipendenze si evidenziarono in un drammatico susseguirsi di processi che si auto-alimentavano in un progressivo allontanarsi dal controllo degli individui che ne  avrebbero dovuto regolare l’evoluzione.

Il sistema finanziario, economico e legislativo non fu più lo stesso dopo la fine di Lehman Brothers e la concomitante crisi economico-finanziaria e gli effetti di tutto ciò sui differenti “sistema Paese” li viviamo ancora oggi. Non è facile descrivere in toto l’ampiezza di tali effetti, in questo lavoro di ricerca si cercherà di prendere in considerazione quelli che più di altri hanno inciso sui sistemi economico-finanziari e sulla funzione normativa degli enti regolatori delle organizzazioni finanziarie. In tali contesti si è assistito a notevoli cambiamenti a livello sistemico riguardo:

• i rapporti tra le economie dei differenti Paesi;
• i rapporti tra banche nazionali e transazionali;
• i rapporti tra banche e imprese e tra banche e privati cittadini;
• le politiche economiche dei governi e delle Banche Centrali e la loro funzione di organi di sorveglianza;
• le norme di diritto bancario.

Insigni economisti e giuristi si sono esercitati in questi anni nel proporre differenti ipotesi sul processo autopoietico principale di questi accadimenti, ovvero il reciproco auto-generarsi di cause ed effetti sequenziali  nel rapporto tra un sotto-sistema interno all’economia reale, definito mercato immobiliare e un sottosistema interno all’economia finanziaria, definito mercato mobiliare. Dalla moltitudine di opinioni, teorie, dibattiti, testi e quant’altro si osserva che l’elemento comune alle varie ipotesi è l’incongruenza delle decisioni rispetto alle informazioni disponibili. Si assiste alla sconfitta della “funzione di utilità” che la    teoria classica associa all’ “homo oeconomicus” con la sua razionalità limitata e la sua cronica deficienza di risorse informative .

Nella notte di un afoso settembre, a New York, si spegnevano per sempre le luci degli uffici di una banca simbolo del sistema finanziario americano e i giorni successivi le immagini che ritraevano i dipendenti di Lehman Brothers che,  camminando sulla 6th Avenue, portavano via i loro cartoni di effetti personali , descrivevano come meglio non si poteva la fine di un sistema.

Questo che andrò  a scrivere, nello spirito della ricerca, alterna la narrazione degli avvenimenti, i commenti sugli stessi e l’esposizione di dati quantitativi, basandosi su una ampia quantità di fonti (anche inedite). L’obiettivo è quello di trovare degli spunti di novità all’interno di una crisi deflagrante che ancora oggi fa sentire i propri effetti sulla nostra economia. Si vuole cercare di evidenziare i caratteri di auto-genesi dei fenomeni all’interno di uno scenario in cui, da un lato, i nostri sistemi di vigilanza seppero minimizzare possibili conseguenze dirette sul sistema delle istituzioni finanziarie, dall’altro, una economia già debole, a lenta crescita e con una notevole incidenza di debito pubblico in rapporto al Prodotto Interno Lordo venne ad avvitarsi in una pericolosissima spirale di “decrescita” , che ormai da molti anni accompagna il nostro Paese. Ergo il presente lavoro tenta attraverso la ricerca di documenti, indizi, opinioni e analisi di scenario, di coniugare le norme e la vigilanza con i processi di tipo autopoietico che scandiscono l’evoluzione degli accadimenti economici.

Capitolo 1

Il Fallimento di Lehman Brothers

1. Gli ultimi giorni di Lehman Brothers

Nella notte tra il 15 e il 16 settembre 2008 , Lehman Brothers con la richiesta di ammissione alla procedura concorsuale “chapter 11” termina i suoi 158 anni di storia bancaria dopo una settimana passata invano in cerca di acquirenti o del salvataggio del governo e dopo una giornata in cui il titolo aveva perso a Wall Street oltre il 90% del suo valore. Il fallimento di Lehman Brothers ha creato la più grande bancarotta nella storia degli Stati Uniti, con un debito bancario pari a 613 miliardi di dollari unito ad un debito obbligazionario di 155 miliardi di dollari a fronte di un attivo totale di 639 miliardi di dollari, e più di 100.000 creditori. I miliardi di dollari di perdite hanno fattori causali ben precisi, dovuti essenzialmente alle forti esposizioni in investimenti rivelatisi fallimentari, dai mutui subprime ad altre tipologie di mutui a basso rating. Già dall’estate del 2007 con la crisi dei muti sub-prime, e del Real Estate in genere, Lehman Brothers aveva iniziato la sua lunga agonia, perdendo sempre più la fiducia degli investitori con conseguenti effetti negativi sul valore in borsa del titolo. Il continuo peggioramento del mercato immobiliare costrinse la banca a vendere  attività per 6 miliardi di dollari per far fronte alle perdite che risultavano pari a 2,8 miliardi di dollari. Allo stesso tempo, il titolo continuava la sua discesa sino a perdere il 73% del suo valore nei primi 6 mesi dell’anno.

In realtà, Lehman Brothers non era l’unica azienda a subire le conseguenze di investimenti in mutui sub-prime: Bear Stearns, altro player del mercato dei mutui, il 16 marzo 2008 veniva ad essere acquisita da JP Morgan Chase proprio al fine di evitare evitare il fallimento. Da parte sua anche Lehman sembrava essere alla ricerca di acquirenti o investitori, anche se non si ebbe certezza della reale sostanza di tali trattative, considerando che nonostante le voci di fallimento e il crollo delle azioni, Andrew Gowers responsabile della comunicazione a riguardo annotò che il Presidente e Amministratore Delegato Richard S. Fuld, Jr in un intervista concessa a Luglio 2008 dichiarava: “ Io non venderò mai questa società”.

Nell’agosto del 2008, si pensò ad un radicale taglio dei costi, e in questa direzione Lehman dichiarò che intendeva ridurre il 6% del personale, pari a circa 1.500 dipendenti, mentre il 10 settembre 2008 solo 5 giorni prima del fallimento, insieme ai risultati preliminari del terzo trimestre annunciò  il piano di ristrutturazione, che prevedeva una significativa dismissione di immobili commerciali, l’uscita graduale dagli investimenti in mutui residenziali e da altre attività meno liquide, e l’intenzione di vendere la quota di maggioranza della divisione Investment Management. Fuld nella relazione alla trimestrale dichiarò inoltre:
“Questo è un momento straordinario per il nostro settore, e uno dei periodi più difficili della storia della banca, le iniziative strategiche che abbiamo annunciato oggi riflettono la nostra determinazione a riposizionarci in differenti segmenti di mercato,  riducendo drasticamente i rischi sugli investimenti e focalizzando la nostra attenzione verso le imprese nostre clienti e ritornando in tal modo alla redditività dell’impresa”.

Nello stesso giorno, però, il titolo Lehman Brothers ebbe una perdita del 45%, a causa dell’annuncio di Korean Development Bank, la banca di stato della Corea del Sud, di volersi ritirare da una possibile acquisizione della banca d’affari americana. Fuld contrariamente a quanto dichiarava ufficialmente, negli ultimi mesi di vita della banca cercò di avviare trattative di acquisizione o fusione anche con banche commerciali. A tal riguardo furono esplorate possibilità anche in Asia e in Medio Oriente, nessuna negoziazione raggiunse però risultati concreti. Il 12 settembre, la Federal Reserve, in una riunione di emergenza, convocata alle 18:00 presso l’edificio della Federal Reserve in Lower Manhattan, annunciò che il governo non avrebbe salvato Lehman Brothers, e che doveva essere Wall Street a risolvere il problema. Dopo aver perso l’appoggio del governo, Lehman provò un ultimo disperato tentativo negoziando l’acquisizione con Barclays, grande banca britannica, e Bank of America. Quest’ultima dopo aver verificato le perdite causate dagli immobili commerciali, il 13 settembre comunicò di non essere interessata all’acquisizione, e il 14 settembre anche Barclays si ritirò dalla negoziazione poiché le autorità finanziarie inglesi temevano la debolezza di Lehman, ma il 16 settembre, il giorno dopo il fallimento, Barclays ne rilevò gli assets.  Il 20 settembre 2008, venne ufficializzata la versione definitiva della transazione, che comprendeva la “North American Investment Banking” e il “trading” insieme al suo quartier generale di New York, vi fu inoltre il passaggio di 9.000 dipendenti. L’accordo raggiunto venne approvato dalla US Bankruptcy dopo un udienza di 7 ore. La sentenza, firmata dal giudice James Peck, motivava la ratifica dell’accordo con il fatto  che era l’unica offerta in essere.  Luc Despins, un avvocato del comitato dei creditori, dichiarò che i creditori ritenevano di assumere una posizione neutra rispetto all’acquisizione, argomentando che se da un lato non ci si poteva opporre, per mancanza di una valida alternativa, dall’altro si decise di non dichiararsi favorevoli all’operazione perché non c’era stato tempo sufficiente per esaminare correttamente la documentazione .

2.  Le cause del fallimento

Un fallimento di tale portata non può che essere la conseguenza di numerose motivazioni, ergo nell’analisi delle cause occorre catalogare le stesse raggruppandole tra quelle riferibili all’interno all’organizzazione e quelle riferibili all’ambiente di riferimento o esterne all’organizzazione.

2.1.  Cause interne

Di seguito vengono esposti i fattori rilevanti di criticità interna, che appaiono evidenti dalla documentazione agli atti dell’udienza fallimentare, e dalle stesse relazioni trimestrali della società. Tali fattori, inspiegabilmente non vennero rilevati dagli organi di vigilanza e fu proprio nell’attività della vigilanza che il CdA trova le ragioni per scagionare se stesso. Per quanto incredibile, il più grande fallimento accaduto negli Stati Uniti d’America sembra non avere responsabili!

2.1.1.   Mancanza di responsabilità

Le cause del crollo di Lehman Brothers dovrebbero in primo luogo essere ricercate all’interno del CdA. Appare immediato chiedersi come sia stato possibile che nonostante le evidenti performance negative, esso non abbia saputo tener conto delle conseguenze, e non abbia fatto nulla per correre ai ripari. Certo che i segnali per il Board vi erano ed erano evidenti: basti pensare a quanto segnalato nella relazione di Novembre del 2007 dalla stessa società in relazione alla performance del “leverage ratio”, che misura la vulnerabilità dell’impresa alle variazioni del mercato, e che passò dal 26,2% del 2006 al 30,7% nel novembre 2007 . Eppure il deputato Henry Waxman, Presidente della commissione di vigilanza del governo, nel 2008 dichiarò che non vi era alcuna responsabilità degli organi societari nel fallimento. La mancanza di responsabilità in capo al gruppo dirigente è anche evidente nella testimonianza di Fuld che dinanzi alla commissione di vigilanza dichiara:  ” Nel corso del 2008 , la SEC e la Fed hanno regolarmente svolto le loro attività di vigilanza, monitorando quotidianamente tutte le nostre attività, ergo se ci fosse stato qualcosa di irregolare nei nostri conti, la Fed e la SEC avrebbe dovuto intervenire”.

Eppure all’udienza fallimentare venne messa agli atti una mail inviata il 9 giugno 2008 dall’amministratore delegato di Centaurus Capital Benoit D’Angelin, al responsabile globale della divisione di investment banking di Lehman Brothers il 9 giugno 2008, e da questi trasmesso a  Fuld.  D’Angelin analizzando le cause e le conseguenze del default, scriveva testualmente: “Alcuni senior manager devono essere meno arroganti e ammettere internamente che sono stati fatti alcuni errori importanti. Non si può continuare ad autoincensarsi nascondendosi dietro il fatto che il mercato non comprende la strategia, è necessario intervenire rapidamente apportando alcune modifiche a livello di senior management per rafforzare la fiducia “.

2.1.2    Il bilancio

Il valore molto alto del “leverage ratio” è stato un fattore che ha contribuito alla scomparsa di Lehman Brothers. Già all’inizio della crisi, il rapporto tra  indebitamento e patrimonio netto era maggiore di 30 a 1, anche se occorre precisare che non è raro per le banche di affari avere questi alti rapporti di leva finanziaria. Merryl Lynch ad esempio aveva nel maggio 2008 un leverage ratio di 44,1-1. Tuttavia, come giustamente rilevato da Luigi Zingales, in un suo articolo del 2008, il problema era che Lehman oltre ad avere un altissimo coefficiente di leva finanziaria, era anche molto esposta per debiti finanziari a breve termine, con cui venne finanziato oltre il 50% del patrimonio. L’indebitamento di breve termine è molto redditizio in presenza di tassi di interesse molto bassi, ma nel caso di Lehman considerando le sempre più insistenti voci di insolvenza, i finanziatori si rivelarono sempre più riluttanti nel rinnovare i loro prestiti a breve, costringendo di fatto la società al default. Tutto ciò lascia intuire che la banca non fosse finita in questa situazione per eventi del destino, ma piuttosto che il tutto fosse legato ad una strategia ad alto rischio, ovvero ad una scommessa consapevolmente realizzata, ma con un esito sfortunato.

2.1.3    Valore a Rischio 

Il modello VaR (Value at Risk) comunemente usato dalle banche d’investimento per misurare e gestire il rischio di mercato delle attività detenute in portafoglio, può rivelarsi potenzialmente pericoloso in un’organizzazione altamente “leveraged”. A riguardo un famoso articolo sulla “teoria delle misure di rischio coerenti” criticò tale modello gestionale in presenza di un alto coefficiente di leva finanziaria, poiché questa tecnica  misura la perdita minima in un arco temporale minimo (usualmente 1 giorno) con un livello di confidenza che varia tra il 95 e il 99% sulla base di una distribuzione gaussiana. Non è possibile limitarsi a tale metodo per la gestione del rischio, occorre quanto meno confrontare questo e altri modelli di questo genere con i contenuti del conto economico. Goldman Sachs, l’unica banca d’affari che insieme a JP Morgan ha saputo rafforzarsi durante la crisi,  controllava ogni giorno se il conto economico era in linea con i loro modelli di rischio (compreso il VaR). In tal modo, nell’estate del 2007, i Risk Managers della banca si accorsero abbastanza velocemente di ciò che stava accadendo nel  settore mutui, e stimando inoltre un ulteriore peggioramento, il direttore finanziario David Viniar decise la chiusura delle posizioni in titoli garantiti da ipoteca e l’immediata copertura delle stesse. La scelta si rivelò quanto mai azzeccata, tanto che Goldman Sachs non sentì gli effetti della crisi quanto Bear Stearns, Lehman Brothers, Merryl Lynch e altre banche.

2.1.4    Inefficacia del Board

Un altro fattore che probabilmente ha contribuito al fallimento di Lehman Brothers fu l’inefficacia del Consiglio di Amministrazione. Dopo il fallimento di Bear Stearns il CdA avrebbe dovuto prestare una maggiore attenzione alle performance dell’azienda per evitare un risultato simile. L’inefficacia del Consiglio è da ricondurre a tre motivazioni sostanziali:

1) in primo luogo, solo due dei dieci membri avevano avuto un’esperienza diretta nel settore dei servizi finanziari; il CdA inoltre era composto da persone di età avanzata, addirittura quattro membri avevano più di 75 anni, ergo il loro background rispetto ai mercati finanziari era riferito ad un’altra epoca in cui i credit default swap, le cartolarizzazioni e le negoziazioni dei derivati non avevano di certo un ruolo importante;

2) in secondo luogo, 7 dei membri erano da oltre un decennio nel consiglio di Lehman, e, una così lunga permanenza unita a competenze inadeguate si è dimostrata essere oltre che poco funzionale anche  condizionata in relazione alla necessaria indipendenza di giudizio ;

3) infine il compenso annuale del CEO Richard Fuld era assolutamente non adeguato sia paragonandolo a società di dimensioni simili sia confrontandolo con i risultati ottenuti: egli negli ultimi 5 anni di vita dell’azienda ebbe compensi per 269.968.018 $ e questo dato è emblematico non solo dell’inefficacia ma anche della lontananza del board rispetto alla realtà societaria.

2.2.  Cause esterne

Le cause esterne sono da ricondursi essenzialmente alla situazione politica e alla crisi del mercato immobiliare, anche se volendo analizzare gli avvenimenti nel dettaglio si trovano altri fattori esterni critici che contribuirono alla fine di Lehman.

2.2.1.  Il crollo del settore immobiliare

Il notevole sviluppo del settore immobiliare che caratterizzò la fine degli anni ’90 e i primi anni del nuovo secolo, fortemente sponsorizzato dalla politica degli alloggi dell’amministrazione Americana guidata da  Bill Clinton,  fu certamente una delle principali cause della crisi finanziaria del 2007, ed è proprio in quel contesto che risiedono le cause primarie del fallimento di Lehman Brothers . L’amministrazione Clinton sensibilizzò le GSE Fanny Mae e Freddy Mac al fine di rendere più accessibili gli alloggi anche a persone con basso reddito e non meritevoli di fiducia creditizia, per dare loro la possibilità di possedere una abitazione, ergo gli enti creditizi autorizzati erogarono mutui a questa tipologia di clienti, forti della garanzia collaterale delle GSE. Tali mutui, definiti sub-prime, venivano concessi a condizioni meno favorevoli rispetto a quelli concessi dal comune mercato del credito proprio perché vi è un profilo di rischio molto elevato considerata l’inconsistenza creditizia degli individui contraenti. Fannie Mae e Freddy Mac in quegli anni di fatto erano i principali sottoscrittori di titoli collaterali legati a questo genere di mutui, e di fatto si erano assunti il rischio di insolvenza da parte dei mutuatari. Con una politica così ad alto rischio, non era difficile immaginare che presto o tardi si sarebbero potute verificare le condizioni di default di questo circuito finanziario innescato più da fini di politica sociale che da corretti criteri di finanza creditizia. Questo sistema inadeguato venne alimentato da una serie di interessi coincidenti che possono essere  ricondotti alle seguenti motivazioni:

1. intanto chi vendeva i mutui sub-prime si sentiva garantito dalla copertura che le GSE  emettevano sul rischio;
2. la linea politica del governo che promuoveva le case di proprietà era coerente con il sistema in essere e più in generale con queste pratiche;
3. il monitoraggio di questi mutui cartolarizzati era alquanto problematico;
4. i modelli di rischio utilizzati usualmente dalle istituzioni finanziarie non prevedevano la possibilità di un calo dei prezzi del mercato immobiliare americano, e non tenevano nella dovuta considerazione la correlazione tra le impostazioni predefinite e il resto dell’economia. Circa i modelli di rischio utilizzati in quel periodo, Darrell Duffie, che insieme a Kenneth Singletonm, entrambi ricercatori della Stanford University, sviluppò uno tra i più famosi di questi modelli, nel 2004 dichiarò: ” le istituzioni finanziarie che gestiscono portafogli di rischio su crediti hanno bisogno di un modello integrato, che rifletta le correlazioni tra rischio di default e variazioni degli spread di mercato. Eppure non esiste tale modello”.
5. vi era una quantità enorme di obbligazioni collaterali al debito (CDO) e di altre forme di mutui cartolarizzati che erano stati acquistati da un numero limitato di players (tra cui Lehman Brothers), che avevano acquisito un certo potere negoziale nei confronti delle agenzie di rating e dal canto loro queste ultime non lesinavano giudizi sul credito a dir poco “benevoli” verso i detentori dei sub-prime.

In uno scenario del genere non era difficile prevedere che tutti questi eccessi, fonti del boom del mercato immobiliare di fine anni ’90, ben presto si sarebbero trasformati nelle cause principali della crisi. Accadde così che nel momento in cui i tassi variabili sui mutui iniziarono a salire i proprietari di casa non furono più in grado di pagare le rate e questo causò una rapida discesa del valore dei CDO. A ciò si aggiunse una forte riduzione della domanda sul mercato immobiliare, che oltre a determinare una diminuzione del valore delle case, generò un ulteriore depressione del valore dei CDO. Il collo del mercato immobiliare ebbe effetti fortemente critici su Lehman Brothers che avendo in portafoglio immobili commerciali per 40 miliardi dollari nel mese di agosto, vide rapidamente ridursi il proprio patrimonio a circa 26 miliardi dollari.

2.2.2   Federal Reserve e SEC

Sulle modalità con cui la SEC (Securities and Exchange Commission) e la FED (Federal Reserve) ottemperarono al loro ruolo di istituti di vigilanza federali degli Stati Uniti d’America, molti osservatori negli anni hanno espresso le loro riserve, e non pochi hanno concluso che entrambi gli istituti hanno contribuito in qualche modo al fallimento di Lehman Brothers. La politica degli enti regolatori si caratterizzò per alcune decisioni che non possono non dare adito a serie perplessità: per esempio la SEC nel 2004 concesse un più alto “leverage ratio” alle cinque grandi banche d’investimento, generando in tal modo una loro maggiore esposizione alla volatilità del mercato. La Federal Reserve dal canto suo, attuò poi una politica poco chiara in materia di bail-out. Questa procedura contemplata dalle leggi finanziarie americane, se per un certo verso ha evidenti benefici sociali, d’altro canto può essere considerata distorsiva rispetto ai meccanismi di mercato e ai principi auto-regolatori dello stesso, con effetti negativi sul sistema economico e sul welfare.

Mentre John Authers, scriveva nel 2008 che con il fallimento di Lehman Brothers si concludeva un’era di azzardo morale, John Carney guardava a questa situazione da una prospettiva diversa e scriveva che il decidere il non salvataggio di Lehman da parte delle autorità americane, non solo non interruppe la pratica dell’azzardo morale, ma anzi ebbe l’effetto contrario. Questo perché la stampa mondiale e i leader politici identificarono nel default di Lehman la causa primaria della crisi mondiale, e rispetto a ciò si ingenerò nella comunità finanziaria il convincimento che il sistema politico e le autorità finanziarie, considerando il costo sopportato, non avrebbero più permesso il fallimento di una banca delle dimensioni di Lehman. Del resto è arduo giustificare le diverse prese di posizione della FED rispetto ai singoli casi di crisi del sistema finanziario americano. Ancora oggi non si capisce quali furono i criteri dirimenti per cui si decise il salvataggio di Bear Stearns , Fannie e Freddie e invece si lasciò fallire Lehman pochi giorni dopo, per poi qualche tempo dopo e non senza una certa incoerenza decidere di salvare AIG con un bail-out di 85 miliardi dollari.
La SEC, dal canto suo, non si prese cura di mettere a disposizione le risorse necessarie per regolamentare le banche di investimento salvate dalla crisi, lasciando pressoché intatta la propria lasca politica di vigilanza. Basti pensare che nel 2008 venne deciso di chiudere l’ufficio che aveva il compito di indagare su potenziali rischi finanziari e vennero assegnate solo sette persone per istituire una commissione di controllo che doveva vigilare su un contesto di istituzioni finanziarie che insieme totalizzavano un portafoglio di assets per oltre 4.000 miliardi di dollari. A fronte di ciò, Peter Wallison ipotizzò che se fosse stato il mercato e non la SEC a regolamentare le banche d’investimento, probabilmente quest’ultime non sarebbero state in grado di creare una così alto livello di “leverage ratio”.

2.2.3   Le agenzie di rating

Milton Friedman, premio Nobel per l’economia, a proposito delle società di rating ebbe a dire:

” A mio parere, ci sono due superpotenze nel mondo di oggi, gli Stati Uniti e Moody’s Bond Rating Service“.

Con questa tanto breve quanto efficace affermazione, il grande economista, leader della scuola di Chicago, evidenziava l’enorme potere di cui godevano le agenzie di rating già alla fine del secolo scorso. Ancora oggi non sono chiari i criteri che esse adottarono nel valutare alcuni prodotti finanziari presenti in quegli anni sui mercati regolamentati, soprattutto in riferimento alle obbligazioni ABS (Asset Backed Security) e CDO (Collateralized Debt Obligation) e al derivato CDS (Credit Default Swap), il più comune contratto assicurativo di copertura su crediti derivati da determinati titoli in caso di default. La faccenda assume particolare rilevanza se si considera che ancora oggi i giudizi che queste agenzie forniscono in relazione alla capacità dell’emittente di far fronte ai propri obblighi esercitano una notevole influenza sulle decisioni di acquisto degli investitori. In particolar modo, con riferimento ai titoli ABS, CDO e CDS, poi definiti “tossici” a seguito del fallimento Lehman, non vi fu alcun “warning” sul rischio di default degli stessi all’interno delle valutazioni emesse dalle agenzie, tantomeno, queste ultime procedettero a declassarne il livello di rating. Occorre inoltre evidenziare che le tre più grandi agenzie di rating attualmente in essere:, ovvero Standard & Poors, Moody Investors Services Inc. e Fitch Ratings, detengono oltre il 95 % del mercato, e considerando che esse determinano il costo del denaro, possono determinare con le loro valutazioni cambiamenti significativi dei costi di indebitamento.

Di certo tale concentrazione di mercato non può essere letta come un segnale di trasparenza e di pluralità e, nel contesto di eventi ciclici quali le crisi finanziarie, sono segnali che dovrebbero far riflettere gli enti regolatori e la classe politica al fine di adeguare le normative verso una concezione più pluralistica di questo tipo di mercato. Nel 2008 il downgrade deciso dalle agenzie di rating nei confronti di Lehman Brothers rese più difficile la sopravvivenza della banca d’affari americana, mentre si sarebbe potuta evitare questa riduzione del rating semplicemente valutando il bilancio di Lehman e non legando il giudizio a principi contabili molto conservatori utilizzati per la valutazione degli istituti finanziari.

2.2.4   I sospetti su JP Morgan Chase (JPMC)

In molti degli analisti e degli osservatori finanziari di quel tempo si insinuò il fondato sospetto che il venerdì precedente la presentazione dell’istanza di fallimento, JP Morgan avesse congelato 17 miliardi dollari di Lehman Brothers tra denaro contante e titoli. Questo secondo i maggiori creditori della banca fu il motivo scatenante che costrinse il ricorso al “chapter 11” poiché la mossa di JPMC ebbe come conseguenza immediata una crisi di liquidità irreversibile di Lehman. Questo fatto, che sembra essere più di un sospetto, a tutt’oggi non è verificato, ma certamente, anche volendo ipotizzare che l’azione di JP Morgan abbia potuto essere il “colpo” finale per Lehman, appare irrealistico pensare che senza tale evento non vi sarebbe stato lo stesso epilogo, se non paventando l’idea che l’amministrazione americana avrebbe avuto un maggior lasso di tempo per agire in modo più consapevole.

3. Le conseguenze

Analizzare gli effetti di questo clamoroso crack, potrebbe essere esercizio non facile considerando che gli stessi si sono riverberati sulle economie di tutto il pianeta. Nel seguito di questo lavoro di ricerca, in coerenza con quanto proposto nel titolo, verranno prese in esame le conseguenze sull’economia e sul sistema bancario italiano con particolare attenzione all’evoluzione delle norme in materia bancaria e finanziaria, nel prosieguo di questo capitolo invece, vengono ad essere enunciate le conseguenze dirette del fallimento, ovvero quelle che interessarono l’ambiente più vicino a Lehman e che appaiono propedeutiche all’analisi delle conseguenze verificatisi nel nostro Paese.

3.1. Il debito

La prima conseguenza diretta del fallimento fu il crollo delle obbligazioni Lehman. All’asta tenutasi il 21 ottobre del 2007, il loro valore venne determinato a 8,625 centesimi di dollaro, rispetto ad un prezzo ad inizio asta stimato a 13 centesimi di dollaro.

3.1.1. Il Mercato dei CDS

La maggior parte dei possessori di obbligazioni Lehman si erano cautelati dal rischio con l’acquisto dei Credit Default Swap (CDS). Ergo, a causa del default di Lehman le assicurazioni emittenti i CDS dovettero risarcire i detentori dei bond, per un importo pari alla differenza tra il valore nominale di emissione del prestito obbligazionario e il valore determinato all’asta del 21 Ottobre, pari a 91,375 centesimi di dollaro per ogni obbligazione emessa. Questo determinò un esborso complessivo di circa 365 miliardi di dollari. Fu il più grande regolamento di mercato nella storia dei CDS.

3.1.2  American International Group (AIG)
AIG è la più importante compagnia di assicurazioni presente negli Stati Uniti. A quel tempo era una delle più importanti emittenti di CDS e come tale aveva una significativa esposizione verso Lehman. A causa della crisi il governo americano americano fu costretto a nazionalizzare AIG investendo 170 miliardi di dollari, pari al 79,9% del capitale della compagnia assicuratrice.

3.2 Le conseguenze della politica della Federal Reserve

Lasciare fallire Lehman Brothers fu considerato un grande errore da molti analisti e banchieri. L’obiettivo primario della politica della Fed di quegli anni era  ridurre l’azzardo morale, e un chiaro segnale verso questo orientamento è il comportamento tenuto nel salvataggio di Bear Stearns per facilitarne la vendita a JP Morgan. Malgrado quest’ultima valutasse Bearn Stearn in un range tra 4 e 5 dollari per azione, la Fed stimando quel prezzo troppo elevato, intervenne su JPMC che in conclusione fece un offerta per l’acquisto pari a 236.000.000 di dollari, ovvero a 2 dollari per azione. Solo dopo la protesta degli azionisti di Bear Stearns,  JPMC alzò l’offerta a 10 dollari per azione.
L’atteggiamento tenuto in relazione alle vicende di Lehman Brothers fu il secondo tentativo della Fed di ridurre l’azzardo morale, ma, considerando le conseguenze negative già esposte e l’oneroso salvataggio di AIG,  tale strategia non sembrò essere quella corretta, tanto più che a seguito del fallimento di Lehman gli investitori ritirarono oltre 400 miliardi di dollari dai mercati finanziari, con effetti molto negativi sui volumi degli scambi azionari e sul tasso di liquidità.

4.  Perché Lehman Brother?

Non è facile rispondere a questa domanda, ancora oggi non sono del tutto chiare le motivazioni per cui le istituzioni americane decisero i salvataggi di Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mac e AIG mentre la stessa decisione non venne presa per Lehman Brothers. Probabilmente, la miglior risposta è la sintesi di una serie di coincidenze di contesto che si può trovare analizzando singolarmente i differenti casi.

4.1 Bear Stearns

Il fatto di essere la prima istituzione finanziaria in forti difficoltà finanziarie fu una coincidenza fortunata per Bear Stearns, poiché il governo era probabilmente  più incline ad operazioni di salvataggio, considerando anche che non aveva alcuna esperienza delle conseguenze di tali operazioni. Inoltre, Bear Stearns, pur non essendo delle dimensioni delle altre grandi banche d’affari americane, aveva un ruolo centrale nel sistema dei derivati OTC a differenza di Lehman Brothers che aveva in portafoglio una quantità marginale di questi titoli. L’impatto degli OTC sul sistema finanziario americano era alquanto critico, per cui l’eventuale default di Bear Stearns avrebbe potuto causare un crollo sistemico nel mondo finanziario: così non era per Lehman, il cui fallimento non avrebbe avuto alcun impatto sulla tenuta del sistema. Oltre a ciò, occorre precisare che gli investitori ebbero il tempo di ridurre la loro partecipazione in Lehman Brothers e i loro investimenti in derivati​​, quando la situazione finanziaria precipitò, ergo, la possibilità di contagio nel caso di Lehman Brothers era molto più piccola che nel caso di Bear Stearns.

4.2 Fannie e Freddie

Fannie Mae e Freddie Mac, a differenza di Lehman, avevano un collegamento diretto con i mercati al dettaglio e con i proprietari di immobili, per cui il fallimento di Fannie e Freddie avrebbe avuto un impatto diretto sui cittadini americani. E’ probabile che se Fannie e Freddie fossero fallite il default del mercato immobiliare si sarebbe propagato all’intero sistema compreso quello finanziario.  Non ultimo vi era il fatto che garante del debito delle due GSE era proprio il governo, dunque anche senza la nazionalizzazione, sarebbe stato costretto in ogni caso a sopportare il peso del fallimento.

4.3  American International Group (AIG)

Quello che ancora oggi è il dilemma che lascia più dubbi presso gli analisti finanziari è: “perché AIG sì e Lehman e no? ” La prima spiegazione plausibile sta nel fatto che se AIG fosse fallita, insieme ad essa sarebbe inevitabilmente fallita anche Goldman Sachs che ne era il primo cliente con 20 miliardi di dollari di CDS acquistati nel 2005 da AIG. Malgrado al 13 Settembre 2008 Goldman avesse già alleggerito la propria posizione in CDS su AIG per 7,5 miliardi di dollari rimanevano comunque ulteriori 13 miliardi dollari a rischio a cui AIG non avrebbe potuto far fronte. Una perdita di 13 miliardi di dollari sarebbe stata certamente letale per Goldman Sachs in quel momento, pertanto il piano di salvataggio di AIG di fatto comprendeva anche il salvataggio di Goldman Sachs, e comunque il fallimento della sola società di assicurazione considerando i suoi “tentacoli finanziari”, avrebbe avuto conseguenze disastrose per l’intero sistema finanziario.

La FED a proposito di AIG affermava: “ Considerato il rischio sistemico che AIG continua a porre e la fragilità dei mercati di oggi , il costo potenziale per l’economia in generale e il contribuente in particolare sarebbe estremamente elevato. AIG fornisce copertura assicurativa a più di 100.000 clienti tra i quali: piccole imprese, municipalizzate, fondi pensionistici, e aziende “Fortune 500” che tutti insieme impiegano oltre 100 milioni di americani. AIG ha oltre 30 milioni di assicurati negli Stati Uniti ed è anche una controparte significativa per una serie di importanti istituzioni finanziarie ”. E’ evidente quindi, che il governo americano stimò il fallimento di AIG di gran lunga più costoso rispetto al fallimento di Lehman Brothers, rispetto al quale la Fed si sentiva abbastanza tranquilla circa gli effetti che poteva avere a livello sistemico.

5. Considerazioni

E’ evidente da quanto sin qui descritto, che il fallimento di Lehman Brothers si deve a differenti concause interne ed esterne. La mancanza di responsabilità del top management e del consiglio di amministrazione, il “leverage ratio” fuori controllo,  lo sbilancio evidente sul debito a breve termine e la gestione del rischio non adeguata al settore immobiliare, possono essere annotate come le determinanti interne; il crollo del settore immobiliare, le incoerenti valutazioni delle agenzie di rating e il comportamento della FED, della SEC e in ultimo di JP  Morgan sono le principali cause esterne del più grande fallimento nella storia degli Stati Uniti. Un peso rilevante lo ebbe sicuramente l’errata valutazione  del governo americano e degli organi di vigilanza statunitensi sulle reali conseguenze del fallimento, che di fatto si rivelarono peggiori del previsto e si propagarono in breve sulle più importanti economie del mondo. La politica finanziaria imposta dalla Fed che mirava ad un sistema finanziario stabile e a ridurre l’azzardo morale delle istituzioni finanziarie in linea di principio era incontestabile, ciò che invece lascia perplessi sono le modalità con cui l’organo di vigilanza abbia perseguito i suoi pur nobili obiettivi. Fatto sta che ancora oggi gli Stati Uniti d’America si chiedono se la terribile crisi economica globale che di fatto ebbe inizio con il default di Lehman poteva essere evitata o quanto meno attenuata, nazionalizzando la banca, o comunque intervenendo per il salvataggio della stessa. A riguardo è di notevole interesse quanto riportato nella relazione sulle cause del fallimento, in cui l’esaminatore Anton R. Valukas, avendo potuto accedere ai sistemi informativi interni di Lehman, svolse una indagine completa sugli atti, i comportamenti, le attività, le passività, la situazione finanziaria e ogni altra questione rilevante nel fallimento di Lehman Brothers .

Le sue conclusioni in sintesi sono le seguenti:

” Lehman piuttosto che la causa, è la  conseguenza del deterioramento del clima economico, le decisioni e il comportamento della corporate governance della banca seppur possono essere discutibili sotto il profilo della valutazione professionale e manageriale, non sono passibili di censura legale e non può essere imputato loro il collasso della società. Tuttavia, va rilevato che Lehman Brothers non è riuscita a stabilire relazioni sane e simmetriche con i suoi stakeholder non avendo attuato una comunicazione trasparente verso l’esterno, ancora più importante è il fatto che la gestione del rischio è stata praticamente ignorato dal top manager di Lehman Brothers e questo ha fatto si che ci si accorse della crisi e si reagì ad essa con colpevole ritardo determinando così il default finanziario finale. Questo perché in linea di principio, le decisioni dei manager si basavano essenzialmente sulla loro conoscenza del mercato e sulla loro esperienza individuale, senza affidarsi ad un efficiente sistema di gestione del rischio. Questo si può dedurre dal comportamento della banca rispetto al progredire della crisi del comparto dei mutui subprime nella primavera del 2007,  rispetto al quale, non si tenne conto del default di diversi istituti di credito legati ai subprime, e si decise paradossalmente di adottare una strategia di crescita ancora più aggressiva rispetto al mercato immobiliare, senza tenere conto dell’ordinario rischio d’impresa. Più volte la propensione al rischio di Lehman ha superato significativamente i limiti che una prudente gestione avrebbe dovuto considerare soprattutto in relazione al rallentamento dei ricavi nel settore dei subprime legati ai mutui immobiliari ”.

In questa sintesi sulle conclusioni a cui pervenne la relazione fallimentare, vi sono alcuni spunti che meritano un approfondimento:

i) intanto se la crisi economica non era certo da attribuire a Lehman, essa avrebbe potuto certamente fare di meglio nella gestione della crisi: non è un caso che il comportamento del management sia stato ampiamente censurato da molti osservatori e sia stato origine di innumerevoli cause di risarcimento.

ii)  la gestione della comunicazione esterna evidenzia l’incapacità dell’azienda nel comunicare ai propri portatori d’interessi il reale stato delle cose. Lo stesso Richard Fuld di fronte al Congresso dichiarò che fino alle ultime ore della banca credeva ancora in una acquisizione da parte di Barclays che avrebbe salvato Lehman dal fallimento, altri top manager della banca invece, credevano in una soluzione da parte del governo, ma quel che è certo è che il management di Lehman Brothers peccò di presunzione, mostrandosi troppo sicuro di sé. Non essendoci quindi una reale comprensione della situazione, non venne messo in atto nessun piano pre-crisi, pertanto la comunicazione fu gestita in modo avventato e improprio e la maggior parte degli investitori esterni dovettero fare affidamento sui media come principale fonte di informazione.

Paradossalmente la triste conclusione di tutto ciò è che nell’evolversi degli eventi, coloro che avevano la responsabilità di decidere e non solo all’interno di Lehman, ma anche all’interno del sistema governativo e di vigilanza bancaria non erano assolutamente coscienti di quale impatto negativo di lì a poco avrebbe avuto il fallimento di Lehman Brothers sull’economia degli Stati Uniti d’America e del mondo intero.

 

Capitolo 2 

Gli effetti del fallimento  di Lehman Brothers sul sistema delle istituzioni finanziarie 

1. La diminuzione dei volumi di regolamento interbancario e le “interruzioni  operative”

Durante il periodo di crisi generata dall’insolvenza di Lehman Brothers, il sistema nazionale e transazionale utilizzato dalle banche per regolare tra loro i pagamenti all’interno delle cosiddette camere di compensazione tenne piuttosto bene. A tal riguardo, il report di vigilanza redatto da Banca d’Inghilterra spiega che sebbene la crisi poneva esigenze di natura eccezionale e senza precedenti sui sistemi di pagamento e regolamento tra banche, questi hanno comunque mantenuto livelli accettabili di affidabilità. A tal riguardo la Banca Centrale Inglese analizzò l’influenza della crisi finanziaria successiva al crack di Lehman sui modelli di pagamento all’interno del CHAPS e verificò che il crack di Lehman originò all’interno del sistema bancario essenzialmente due importanti fenomeni: una netta diminuzione dei volumi relativi alle operazioni di pagamento e di regolamento nazionale e transazionale tra banche e un certo ritardo di esecuzione di tali operazioni. Circa la riduzione dei volumi, il fenomeno venne spiegato attribuendolo in parte alle preoccupazioni dovute ai rischi a livello di sistemico e in parte alla diminuzione di circa il 30% del cosiddetto “turnover”. Se nei mesi immediatamente successivi al default i volumi ridotti, potevano essere considerati direttamente connessi all’evento Lehman, nei mesi successivi, erano da ritenersi correlati ad un aumento dei saldi relativi alle riserve quantitative. Questo perché lo scenario post fallimento aveva generato una sorta di “psicosi” che sembrava consigliare le banche di far fronte agli impegni finanziari utilizzando la propria liquidità, piuttosto che affidarsi alla liquidità relativa ai pagamenti provenienti da altri istituti di credito.

I ritardi di pagamento nei regolamenti, diedero origine al fenomeno delle “interruzioni operative”. L’impatto di queste sul rischio di liquidità dipende: dalla quantità di denaro che la banca avrebbe dovuto fornire al sistema e dalla temporalità dell’interruzione. Una indicazione del costo economico che le banche dovettero sopportare a fronte dei rischi di interruzioni operative, è data dal premio che le banche supplementari ovvero non di regolamento dovettero pagare in media per assicurarsi contro la perdita di liquidità a causa di un’interruzione operativa. A seguito del fallimento di Lehman Brothers, nonostante le Banche Centrali si orientarono verso una politica di riduzione del costo del denaro al fine di facilitare l’erogazione di liquidità alle singole banche, il premio aumentò sensibilmente, sino a raggiungere un valore ipotetico di contrattazione pari a circa 6.500 € al giorno, che se poteva sembrare di lieve entità in termini assoluti, in realtà, celava una notevole criticità di costo economico per via dell’esposizione al rischio sottostante che obbligava le banche di regolamento a stabilire percentuali minime nei reciproci pagamenti in momenti specifici della giornata.

2.  L’andamento dei titoli bancari sui mercati internazionali

Subito dopo il fallimento di Lehman, molte banche nel mondo divulgarono i dati circa i loro rapporti finanziari con la banca d’affari statunitense, nel merito venne resa pubblica l’esistenza o meno di esposizioni finanziarie e in caso di esposizione l’ammontare della stessa. Tale divulgazione, esaltò nei fatti due differenti teorie sul contagio del credito: quella riguardante il rischio di controparte e quella riguardante il contagio sulle altre imprese di settore derivante dalle informazioni sul fallimento di una grande istituzione finanziaria. L’ipotesi rischio di controparte prevede che le banche e le imprese in genere che abbiano una esposizione finanziaria verso la società fallita subiscano conseguenze negative; mentre l’ipotesi di contagio attraverso il divulgarsi di informazioni prevede che il fallimento di una impresa provochi negli investitori un mutamento delle proprie convinzioni, determinando cambiamenti dei loro rispettivi portafogli azionari che a loro volta possono causare non poche difficoltà finanziarie ad altre imprese di settore, anche a quelle che non hanno alcun rapporto commerciale diretto con l’impresa fallita: la crisi crea una maggiore dispersione nelle convinzioni degli investitori che sono portati ad aggiornare rapidamente le loro credenze sul settore in cui operava l’impresa fallita. Fu proprio questo propagarsi di informazioni e nuove convinzioni alla base del drammatico “tonfo” dei titoli delle banche esposte verso Lehman,  conseguenza di un irripetibile fenomeno di “bid-ask spread”, cui fece seguito la diminuzione del numero di transazioni e dei volumi scambiati. Per quanto riguarda i titoli delle banche non esposte, essi si caratterizzarono per un incremento del volume degli scambi assai anomalo, perché associato alla diminuzione dell’indice λ di Kyle. Pertanto, il mercato non era in grado di assorbire questo incremento degli scambi se non con un forte impatto sul valore dei titoli. Si assistette quindi ad un vorticoso periodo di grande speculazione finanziaria, ove i valori relativi a molti titoli del settore bancario, a prescindere se avessero o meno esposizioni finanziarie con Lehman, non erano assolutamente coerenti con i loro indicatori reddituali, il tutto in un mercato che si muoveva sotto la totale influenza del divulgarsi di informazioni ad alto contenuto di azzardo morale.

3.  Considerazioni sulle cause di scenario

Innanzi ad uno scenario di crisi di tale dimensione, occorre fare un passo indietro ed analizzare i principali fattori interni alla strategia corporate di Lehman strettamente connessi con ciò che è avvenuto dopo il crack nei rapporti tra banche e nell’andamento dei titoli bancari sui mercati mondiali.

Il termine che viene subito in mente pensando alle strategie dominanti nel triennio precedente al fallimento Lehman è “leverage”. La leva finanziaria in quegli anni, dominava i processi di investimento delle banche e spesso il rapporto tra debito ed equity superò il livello di guardia. Le banche, assolutamente coscienti del rischio legato al “leverage ratio”, accentuato dal divulgarsi di informazioni fuori controllo, iniziarono a rendere difficili i processi di pagamento e regolamentazione.  L’eccessivo uso della leva finanziaria aveva

infatti indebolito il Cor Tier di molte banche, più in particolare aveva reso assai problematico l’adeguamento al Cor Tier 1 imposto dalle nuove norme post Lehman.

Altro fattore di criticità che investì il sistema con le conseguenze di cui sopra, era relativo alla concentrazione del rischio in una classe di asset riferita agli immobili commerciali. Venne così violato il principio bancario secolare che prevedeva la diversificazione del rischio e il non finanziare immobilizzazioni materiali nel breve termine, poiché se si finanzia con il mercato del denaro qualcosa che è di non immediata liquidità, ciò che accade nel tempo è una progressiva carenza di liquidità sul mercato. Il fallimento Lehman quindi se può aver avuto l’effetto di amplificare la crisi dei mercati di certo ha agito su un mercato che di fatto stagnava in una crisi reale di liquidità, ergo fenomeni come quello del “bid-ask spread” avevano radici ben più profonde rispetto al solo evento di Lehman. La stessa banca d’affari americana può essere presa a riferimento della crisi di liquidità che regnava tra gli istituti finanziari in quegli anni, il suo conto economico consolidato evidenziava nel corso dell’anno fiscale con termine 30 Nov 2007 le poste in attività liquide e attività equivalenti in migliaia di dollari per come riportate in tabella 1.

Rispetto all’anno precedente si evince un aumento di cassa pari a 1.299 milioni di dollari pari a solo l’1% delle attività totali. Ora, appare evidente che già dal 2007, Lehman dimostrava un aumento di cassa non sostenibile e la sostenibilità di cassa all’interno di una istituzione finanziaria è elemento chiave per valutare la solidità della stessa. In realtà tutti sapevano, ma a tutti conveniva far finta di non sapere. L’esposizione di breve su immobilizzazioni non immediatamente liquide era il vero problema non solo di Lehman, ma a quel tempo, dell’intero sistema legato alle banche d’affari; del resto, analizzando i numeri di Lehman, si evince che il flusso di cassa netto da finanziare per il 2007 per come evidenziato in tabella era pari a circa 48 miliardi dollari, e questo non poteva essere considerato una sorpresa, ma, la vera  sorpresa era invece da considerarsi l’ammontare del debito, che alla finedell’anno fiscale 2007 era pari a 668 miliardi di dollari di cui 545 miliardi a breve termine e 123 miliardi a lungo termine. Ergo, anche se non espressamente evidenziato dal bilancio, Lehman aveva l’81,6% della propria esposizione nel breve e, considerando un rapporto tra indebitamento e patrimonio netto pari a 30 a 1, la banca, per sopravvivere, avrebbe dovuto far fronte a 45 miliardi di dollari al mese. Ma, sempre considerando il prospetto finanziario depositato insieme al bilancio dell’anno fiscale 2007, si evince dai flussi di cassa che ciò non è avvenuto; si rileva infatti, che venne pagata solo la quota interesse per un importo complessivo di circa 40 miliardi di dollari. Quello che appare grave e di difficile lettura sta nel fatto che i numeri non spiegano come è stato pagato il debito di breve periodo durante l’anno se non andando a riscontrare gli accantonamenti. Si evince quindi che l’81,6% del totale degli accantonamenti erano di fatto un “debito entro dodici mesi”. La società di revisione avrebbe dovuto rilevare questa anomalia e chiedere spiegazioni relative all’importo del debito di breve termine, ma purtroppo non lo fece.

 

Capitolo 3 

 La crisi e il sistema finanziario italiano

1. Il contesto economico italiano all’acuirsi della crisi

Anche l’Italia, così come tutti i Paesi dell’OCSE, si trovò ad affrontare la crisi.  A riguardo occorre specificare che il sistema bancario nazionale, almeno rispetto ai  primi venti di crisi, si dimostrò più resistente rispetto a quello di molti altri paesi. I motivi di questa maggiore solidità del sistema possono essere ricondotti in prima battuta ad una combinazione di fattori quali l’affidabilità della raccolta bancaria dovuta ad una forte cultura sociale del risparmio, un controllo più stringente sull’accesso al credito per l’imprese e l’assenza della bolla speculativa immobiliare. Successe però che, nel tempo, questi stessi fattori che contribuirono a tenere piuttosto al riparo le banche italiane dal cosiddetto “primo round” della crisi, che già dal 2007 si faceva sentire all’interno delle economie dei Paesi sviluppati, di fatto divennero le fonti che amplificarono la seconda ondata di crisi, ovvero quella scatenatasi dopo il fallimento Lehman e che ancora oggi espone l’Italia ai rischi derivanti della recessione che da più anni impatta l’economia, riflettendosi sulle condizioni economiche dei privati e soprattutto delle imprese. A riguardo occorre intanto soffermarsi su quello che era lo scenario del sistema finanziario italiano nel 2008, e quindi analizzarne le componenti principali, e il rapporto con le imprese e i privati.

1. Il Sistema finanziario Italiano nel 2008

Il sistema finanziario italiano era centrato sul settore bancario, che deteneva circa il 60% del totale delle attività finanziarie non consolidate, mentre la rimanente parte era detenuta dalle altre istituzioni finanziarie quali le compagnie di assicurazione, i fondi di investimento, i fondi pensione e i portafogli individuali. Per come evidenziato nel grafico n. 1, la capitalizzazione di borsa era inferiore rispetto ad altri paesi avanzati, essendo pari al 50% del PIL, ben inferiore a quella di Francia, Spagna, Regno Unito e Stati Uniti. Il mercato obbligazionario privato era relativamente più sviluppato rispetto agli altri Paesi europei, anche se molto meno che negli Stati Uniti, inoltre considerando il debito pubblico, il mercato italiano dei titoli di Stato aveva tradizionalmente volumi finanziari molto elevati.

Il settore bancario viveva l’epilogo di un decennio di ristrutturazioni, con oltre 300 fusioni e acquisizioni, che avevano coinvolto circa la metà degli istituiti di credito italiani e avevano concentrato oltre il 50% del totale delle attività patrimoniali in cinque gruppi bancari, uno dei più alti gradi di concentrazione tra i grandi paesi europei. Si vennero a formare due grandi gruppi: Unicredit e Intesa-San Paolo, che ad oggi rappresentano oltre un terzo del totale degli assets patrimoniali, e sono tra le banche europee di maggiori dimensioni. Mentre i   cinque grandi gruppi si muovevano all’interno di una strategia che prevedeva lo sviluppo della loro caratura internazionale, non a caso le operazioni su estero rappresentavano circa un terzo del totale delle attività, vi era un gran numero di piccole banche che operavano prevalentemente nei mercati nazionali, comprese le banche cooperative specializzate nel finanziamento locale. Anche le banche estere avevano perfezionato una serie di acquisizioni, contribuendo in tal modo ad una crescente apertura internazionale del sistema finanziario italiano. Gli ultimi anni del primo decennio del XX secolo esaltarono la centralità della Banca d’Italia, responsabile della sorveglianza delle banche e degli altri intermediari finanziari e più in generale della stabilità complessiva del sistema finanziario, con l’incarico di sovrintendere anche al funzionamento dei segmenti dei mercati finanziari interessati all’attuazione della politica monetaria, come ad esempio i mercati dei fondi interbancari e dei titoli di Stato.

La funzione di vigilanza in Italia oltre che dalla Banca d’Italia era, ed è, demandata anche ad altre autorità quali l’ISVAP per il settore assicurativo, la COVIP per il settore relativo ai fondi pensione e la Consob per il settore dei mercati mobiliari regolamentati. Inoltre, fino al 2005, la Banca d’Italia ebbe anche la gestione delle questioni
relative alla concorrenza nel mercato del credito, compiti assegnati dal gennaio 2006 all’Autorità Antitrust.

2.1 Il Sistema finanziario e le imprese 

Le imprese italiane, tradizionalmente, si affidavano prevalentemente a prestiti bancari con frequente utilizzo di finanziamenti a breve termine. Il loro debito complessivo era pari al 68% del PIL, inferiore a quello della maggior parte dei principali Paesi sviluppati. Il 38% del debito era detenuto da società non finanziarie, percentuale leggermente superiore a quella della media europea, degli USA e del Giappone, anche la leva finanziaria era utilizzata in misura maggiore. Il debito, per come già evidenziato, era prevalentemente composto da prestiti bancari con una maggiore esposizione sul breve termine, vi era poi una quota relativa ad obbligazioni e a venture capital.

Al minor utilizzo dei prestiti bancari rispetto alla media dei Paesi OCSE si contrapponeva un maggior utilizzo di credito commerciale, ovvero il credito che una impresa concede ad un’altra impresa con cui è in affari e che influiva sul totale della debitoria in misura maggiore rispetto ad altri paesi sviluppati. Di fatto era sempre più uso delle imprese italiane utilizzare il credito commerciale come forma di finanziamento alternativa al prestito bancario, come strumento di marketing al fine di ridurre i costi di transazione, di equilibrare i flussi finanziari o di ridurre l’effetto della stagionalità nei processi produttivi. Ergo, in Italia nel periodo 2005-2008 era presente all’interno della realtà economica una importante fetta di credito non intermediato tramite banche o mercati finanziari regolamentati, utilizzato soprattutto dalle piccole e medie imprese (PMI) che ancora oggi costituiscono il tessuto economico del Paese e rappresentano una gran parte della produzione e dell’occupazione.

Negli anni, nel nostro Paese, la struttura del sistema finanziario e la dimensione delle imprese si sono influenzati a vicenda: di fronte ad un sistema bancario orientato a finanziare le piccole imprese poiché bank oriented, le imprese tendevano ad essere sempre più piccole, e questo spiega la prevalenza delle PMI nel sistema economico italiano. Del resto lo scenario economico europeo, a differenza di quello americano, non si è mai caratterizzato per un mercato azionario dinamico che è fattore stimolante per il capitale di rischio; quest’ultimo si rivela a sua volta elemento critico per la nascita e l’espansione di imprese innovative. Si ha infatti che nell’ambiente imprenditoriale, il rapporto debito/patrimonio netto, la struttura temporale del debito, la quota di mercato rispetto al debito bancario e la misura in cui il patrimonio netto è recepito dal mercato, sono tutti fattori incentivanti che influenzano le scelte strategiche rivolte all’innovazione e alla crescita. Se è vero che un sistema finanziario di questo tipo non favorisce l’innovazione e la crescita, è anche vero che un sistema del genere ha maggiore capacità di assorbire le pesanti fluttuazioni tipiche delle crisi economico-finanziarie, questo perché il sistema bancario in quanto tale è più attrezzato nel gestire le informazioni sui propri debitori e sulla loro capacità di adempiere alle obbligazioni contratte. Considerando tuttavia l’evoluzione odierna del rapporto tra banche e imprese, questi potenziali vantaggi del sistema bank-based non hanno certo messo al riparo l’Italia dalla stretta creditizia.

2.2 Il Sistema finanziario e i privati

I privati, in Italia, si rivelarono probabilmente il miglior antidoto alla crisi per la loro posizione finanziaria netta tradizionalmente positiva. Anche se in rapporto al PIL il risparmio privato era diminuito nel decennio prima del 2008, comunque rimase superiore alla media dell’area dell’euro. Il patrimonio dei privati, per come evidenziato nel grafico   n. 2, era costituito  prevalentemente da titoli, in minor misura da denaro liquido, da depositi e da obbligazioni pubbliche e private.

Il grafico n. 3 evidenzia la composizione del risparmio privato all’interno delle principali economie.

In Italia, come si evidenzia dal grafico, la quota di obbligazioni all’interno delle attività finanziarie totali dei privati era maggiore rispetto a quella di molti altri Paesi. Nei primi anni del XX secolo, i titoli di stato che tradizionalmente rappresentavano la quota maggiore della ricchezza privata, hanno sempre più lasciato il campo alle obbligazioni bancarie. Il patrimonio delle famiglie italiane era costituito da beni reali per il 60% e da attività finanziarie per il 40%, mentre per quanto riguarda l’indebitamento, anche se si notava un certo aumento rispetto al reddito disponibile, quello delle famiglie italiane, rimaneva ben al di sotto di quello degli altri Paesi sviluppati. Nel 2008, il rapporto tra debito e reddito disponibile era di circa il 50% in Italia, rispetto a circa il 90% nella zona euro e oltre il 100% in Giappone, Spagna, Regno Unito e Stati Uniti. Solo il 12% delle famiglie aveva un mutuo e il 13% un credito al consumo a fronte di circa il 30% in Francia e il 50% negli Stati Uniti.

3.  L’analisi dei fondamentali del sistema finanziario 

Nel 2008, rispetto alla crisi in essere originata dai mutui sub-prime e dai derivati, le banche italiane erano nel loro complesso relativamente meno esposte e considerando che all’interno del sistema bancario, l’opera di vigilanza della Banca d’Italia non consentiva alle banche l’utilizzo eccessivo della leva finanziaria nelle operazioni di investimento, erano anche meno indebitate. Il rapporto tra il totale delle attività e il Cor Tier 1 era inferiore al 30% per le prime 5 banche italiane, rispetto a circa il 40% riferito alla media dei maggiori gruppi bancari europei . L’esposizione complessiva di portafoglio in “asset tossici” quali ABS, CDS e CDO era pari a € 4,9 miliardi di euro, pari a circa il 2 % del capitale sottoposto a vigilanza, l’esposizione al rischio di controparte connesso alla possibilità di default di garanti finanziari (noto anche come mono-line) era molto basso, di conseguenza le svalutazioni e le perdite furono limitate sino al terzo trimestre del 2008. I principali gruppi bancari italiani appostarono nel loro bilancio 4,5 miliardi di euro di svalutazioni patrimoniali connesse alla crisi, ma ciò non impedì loro di segnare profitti nei bilanci, anche se notevolmente al di sotto dei livelli degli anni precedenti. A riguardo, occorre specificare che ad una più approfondita analisi dei bilanci però, si può verificare che tali profitti furono in parte sostenuti dalla revisione dei principi contabili internazionali (IAS), che permise alle banche di spesare la svalutazione di queste attività ad un valore minore rispetto ai prezzi di mercato .

Circa i mutui, il valore del LTV RATIO in Italia era allo 0,5 ed era uno dei più bassi tra i Paesi dell’OCSE; molto raramente infatti, le banche italiane erogavano mutui per un importo superiore all’80% del valore del bene ipotecato, considerando anche che tale percentuale era normata dall’art.38, comma 2, prima parte del T.U.B. ed era superabile solo in caso venissero ad essere fornite ulteriori garanzie personali da parte del mutuatario. Occorre precisare che l’art. 38 anche se norma imperativa coerente con il principio di vigilanza che guida l’azione di Banca d’Italia, è finalizzato ad impedire che le banche si espongano oltre un certo limite di ragionevolezza ma non inficia la validità del  mutuo, esso investe esclusivamente il comportamento della banca. E’ quindi una norma di buona condotta per la banca e, se violata, può comportare sanzioni da parte della Banca d’Italia senza  però comportare nullità, anche solo parziale, del contratto di mutuo.

Le dinamiche del mercato immobiliare residenziale in Italia erano diverse da quelle degli altri Paesi sviluppati, i prezzi delle case aumentavano meno significativamente che altrove, il rapporto tra i prezzi e il reddito pro capite non ebbe un incremento sensibile, come invece avvenne negli USA, vi era una notevole diminuzione del volume dei contratti di mutuo e in generale il livello di sofferenza per le banche rimaneva pressoché invariato.

Le operazioni di cartolarizzazione attraverso società veicolo, alquanto praticate dalle banche, non avevano tanto il fine di spostare il rischio fuori dal perimetro del bilancio, ma piuttosto quello di liberare capacità per ulteriori finanziamenti, considerando che i mutui cartolarizzati dimostravano una notevole solidità, con un minor rischio rispetto ai mutui non cartolarizzati di essere classificati a sofferenza. La somma delle attività patrimoniali cartolarizzate per lo più sotto forma di titoli garantiti da mutui residenziali era pari a circa il 9% del totale dell’area euro. In Italia, la qualità dei mutui era relativamente elevata anche per effetto della mancanza di mutuatari sub-prime, per cui i derivati ABS emessi dalle società veicolo in linea di principio erano abbastanza affidabili. Piuttosto, le banche italiane ebbero problemi dalle  acquisizioni di derivati emessi da banche estere, anche perché costrette dall’autorità di vigilanza a consolidare tali strumenti finanziari nei loro bilanci, con i connessi rischi patrimoniali.

Analizzando la struttura finanziaria delle banche si poteva spiegare il perché non erano così evidenti, all’interno del sistema italiano, le tensioni che interessavano il mercato interbancario internazionale. Le banche tra depositi e vendita obbligazionaria, attingevano denaro per il 54,4% del totale da clientela privata. La tabella n. 2 mostra l’alta incidenza dei risparmio privato sulla struttura finanziaria delle banche italiane rispetto all’area Euro nel 2008.

Un’altra peculiarità del mercato finanziario italiano era dovuta la fatto che le banche italiane non possedevano nei loro assets strumenti di mercato denominati “covered bonds”, poi divenuti molto difficili da collocare all’intensificarsi della crisi. Questo perché le norme che consentivano alle banche italiane di emettere obbligazioni garantite furono emanate solo a metà del 2007 e anche nel secondo semestre del 2007 le banche non emisero tali obbligazioni, forse a causa di scarsa familiarità con tali strumenti e forse perché condizionate dalle turbolenze già evidenti nei mercati finanziari globali .

Ultimo fattore di rilievo all’interno dello scenario finanziario di quel periodo era il limitato ricorso al mercato del credito da parte delle famiglie italiane rispetto a quelle di altri paesi, questo poteva essere spiegato sia perché il mercato italiano relativo ai prodotti al dettaglio (credito al consumo) era probabilmente meno maturo, sia perché le banche, come loro strategia, non erano incentivate verso prodotti nuovi e più complessi preferendo linee di business più tradizionali per le loro attività finanziarie.

L’impatto iniziale della crisi relativamente mite sul sistema finanziario italiano, oltre che ai fattori sopra descritti, che possiamo definire diretti, ha anche delle fonti indirette che possono essere ricondotte ad un atteggiamento di vigilanza e di regolamentazione prudenziale, coerente con i dettami della normativa bancaria per come definita dal TUB.

4.  Il quadro normativo e la vigilanza bancaria in Italia

La politica adottata dalle autorità di vigilanza sulle banche, in coerenza con la regolamentazione vigente, è uno dei fattori determinanti cui è possibile rifarsi per spiegare i motivi per cui le banche italiane sono state meno coinvolte di quelle estere nel mercato degli “asset tossici”. Sia il regolamento esplicito che le pratiche di vigilanza hanno avuto senz’altro un ruolo determinante nel non permettere che il sistema bancario italiano si potesse esporre al rischio di una leva finanziaria eccessiva. Gli indicatori della Banca Mondiale attribuirono al nostro Paese un elevato livello di rigore imposto dalle norme e dalla vigilanza  alle attività delle banche. Tali indicatori, di non facile traduzione letterale, sono: il “Capital Stringency”, ovvero un indice di supervisione della regolarità del capitale bancario e il “Restrictions Index” che misura il livello di restrizioni normative sulle attività delle banche. Il primo indice può essere definito come una misura di rigore del capitale, che viene ad essere determinata attraverso una serie di informazioni atte a verificare il livello di rischio riguardante gli investimenti che utilizzano i fondi contabilizzati a patrimonio sottoposto a vigilanza, e se le perdite di borsa ancora non realizzate vengano ad essere prudenzialmente dedotte dal capitale per come imposto dalle norme.  L’indice che misura le restrizioni normative viene ad essere determinato analizzando gli impedimenti normativi con ad oggetto le attività di mercato relative ai valori mobiliari, le attività di assicurazione, le attività immobiliari e la proprietà delle imprese non finanziarie. Questi indicatori di fatto sono atti a verificare se esiste il giusto equilibrio normativo, ovvero la capacità del regolatore di tutelare il  risparmio senza soffocare il mercato e l’innovazione. Una regolamentazione eccessiva non è certo garanzia di immunità dalla crisi, basti pensare che il punteggio degli Stati Uniti era superiore a quello dell’Italia su entrambe le misure, mentre i punteggi dell’Inghilterra erano inferiori. Di seguito i grafici  n. 4 e n. 5 mostrano i valori dei due indici relativi ai principali Paesi OCSE nel 2008.

La regolamentazione delle attività bancarie, in Italia, comprende precise norme sulla divulgazione di dati e sulla trasparenza dei contratti con i clienti, questi ultimi regolamentati dagli artt. 115 e succ. del TUB. Il legislatore italiano si è orientato nell’indicare alle banche una “prassi prudenziale” nel divulgare i dati, concedendo inoltre all’autorità di vigilanza di prescrivere le informazioni che le banche devono comunicare nel loro bilancio, partendo dai principi contabili generali prescritti dall’International Accounting Standards (IAS). Tradizionalmente la politica di Banca d’Italia è quella di richiedere alle banche di inserire nei propri bilanci una grande quantità di informazioni riguardo lo Stato Patrimoniale, al fine di rendere più trasparente possibile il loro bilancio, che deve essere inoltre redatto secondo principi di prudenza.

Anche il processo di cartolarizzazione è trattato dal legislatore secondo un orientamento prudenziale: il regolatore, con una norma più restrittiva rispetto a quanto previsto dal primo accordo di Basilea, dispone che i prestiti cartolarizzati possono non essere imputati a bilancio solo se vi è un effettivo trasferimento del rischio. Tale norma si dimostra efficace nel periodo di crisi e non a caso viene poi ad essere recepita dal secondo accordo di Basilea. A conferma dell’orientamento del legislatore in materia di cartolarizzazioni, nel 2010, a seguito della crisi, il  D.lgs. 141 art. 4 impose ulteriori controlli sulle società veicolo rispetto a quanto già previsto dall’art. 3, comma 3, della Legge 30 n. 130 del 1999. In seguito, il TUB recepì il decreto legge all’interno dell’ex art. 106 e prescrisse per le società veicolo, ovvero utilizzate dalle banche per cartoralizzare i loro crediti, l’iscrizione in apposito registro. Successe in seguito, che a causa dell’incedere della crisi, in fase di attuazione il D.lgs. 141 venne ulteriormente modificato e per le società veicolo si sostituì l’obbligo di iscrizione all’Elenco Generale con l’iscrizione ad un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia. In tal modo, si venivano ad ampliare gli adempimenti normativi previsti per le società veicolo alle quali si attribuiva lo status di intermediario finanziario, che, in quanto tale necessita dei seguenti requisiti:

• avere almeno una cartolarizzazione in corso;
• essere una società di capitali avente come unico oggetto l’attività di cartolarizzazione nel proprio statuto;
• tenere distinto il patrimonio della società dal patrimonio costituito dai crediti acquisiti attraverso la cartolarizzazione.

I titoli emessi sono espressamente qualificati come strumenti finanziari, che incorporano un diritto di credito e sono pertanto inquadrabili tra i titoli obbligazionari, anche se sono totalmente sottratti alla disciplina delle obbligazioni emesse da società. I portatori del credito sono tutelati da una speciale disciplina secondo la quale la cessione del credito diventa efficace nei confronti del debitore ceduto, con la semplice pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale della avvenuta cessione.

La normativa italiana in materia di cartolarizzazioni e di società veicolo, si dimostrò alquanto efficace con l’avanzare della crisi; se non altro, grazie alle restrizioni imposte dalle norme,  non vi fu nel nostro Paese una evidente crisi di liquidità delle società veicolo, come invece accadde a livello internazionale al propagarsi della crisi. L’aver imposto delle precise regole patrimoniali tutelò almeno in parte il sistema finanziario italiano; non avvenne da noi ciò che invece avvenne in molti altri Paesi, ove grazie a regole abbastanza lasche, le banche, operando in totale libertà nel calcolo dei coefficienti patrimoniali con le loro società veicolo, avevano creato un vero e proprio sistema bancario ombra. Un approccio simile a quello italiano fu seguito dall’autorità spagnola a seguito della crisi.

Il quadro normativo italiano, attraverso il proprio regolamento, scoraggiò anche l’offerta di garanzie assicurative contro il default delle obbligazioni o altri titoli di debito. Così facendo ridusse il campo d’azione degli operatori nel mercato mono-line e ciò contribuì a limitare l’esposizione del settore assicurativo alla crisi .

Infine, la Banca d’Italia, all’interno del sistema finanziario, esercita il proprio compito di autorità di vigilanza anche sugli intermediari finanziari non bancari che offrono credito in forme diverse, quali le società di leasing, di factoring, di credito al consumo e, in generale, su tutti quei soggetti che svolgono ” qualsiasi attività di finanziamento”. Per poter operare, tali intermediari devono essere registrati negli appositi albi, inoltre, una volta iscritti, diventano automaticamente soggetti a regolamentazione prudenziale, ovvero sono tenuti a rispettare i requisiti patrimoniali imposti dal legislatore, ad adottare una struttura di governance adeguata e ad osservare le norme che regolano l’emissione di strumenti finanziari. L’arbitraggio normativo risulta essere spesso un percorso non facile. Occorre però osservare che le norme per gli “altri intermediari” sono un po’ meno rigorose di quelle riguardanti le banche. Anche in questo caso comunque, il sistema normativo fu elemento quanto meno di attenuazione degli effetti del primo incedere della crisi: gli intermediari finanziari, almeno inizialmente, non ebbero i problemi patrimoniali che portarono alla chiusura di molti soggetti analoghi in Europa e negli Stati Uniti.

Se i regolamenti e l’attività di vigilanza garantirono al “sistema Italia” una certa copertura dagli effetti iniziali della crisi, purtroppo, una certa rigidità della struttura normativa diventò un fattore di ostacolo nella seconda ondata della crisi internazionale che seguì il fallimento di Lehman. Paradossalmente la politica del legislatore incentrata sulla prudenza e la poca lungimiranza nell’adeguare alcune norme all’evoluzione dei tempi fecero sì che il nostro sistema finanziario si trovò spesso ad essere ingessato da norme forse in parte non adeguate ai tempi, che spesso si frapponevano alla capacità del sistema di trovare delle soluzioni innovative e coerenti alle richieste dell’economia reale, con le banche concentrate a gestire l’enorme quantità di obbligazioni dello Stato detenute all’interno dei loro assets.

5.  L’impatto della crisi sul sistema finanziario italiano

Se a livello sistemico lo scenario sin qui descritto si era mostrato efficace nel contenere la prima ondata di crisi relativa all’anno 2007, così non fu  all’acutizzarsi della stessa nel 2008. L’indice di borsa dei titoli finanziari perse il 64%, in linea con le perdite subite dallo stesso indice per gli Stati Uniti (-62%) e la media dell’area dell’euro (- 63%). Anche sul mercato italiano le banche aumentarono in modo significativo l’utilizzo di CDS (Credit default swap) cercando in tal modo di coprirsi dai sempre più possibili rischi di insolvenza. A tal proposito, anche se il differenziale medio rispetto al valore nominale dei CDS era inferiore a quello delle banche europee e americane, per alcune banche italiane, come Unicredit, con ingenti investimenti sui mercati esteri, lo spread dei CDS rispetto al nominale aveva raggiunto valori più elevati in confronto alla media delle banche europee.

Il finanziamento sul mercato interbancario già in difficoltà dalla metà del 2007, fu soggetto ad una ulteriore contrazione nell’ultimo trimestre del 2008. Ciò era da attribuire sia alla diminuzione delle attività di operatori stranieri sulla piattaforma interbancaria italiana (e-MID), sia al fatto che i tassi interbancari diminuirono significativamente a seguito delle misure adottate dalla BCE allo scopo di aumentare la liquidità e ripristinare il corretto funzionamento del mercato. Nel dicembre 2008, i tassi interbancari registravano su tutte le scadenze un livello medio più basso di quello raggiunto nel 2007.

Anche sui depositi bancari la crisi ebbe i suoi effetti. Mentre le banche italiane cercavano di aumentare i depositi della clientela retail allo scopo di compensare il calo della raccolta inter-bancaria netta dall’estero, l’asimmetria informativa ancora una volta giocava un ruolo importante nell’evolversi della crisi. Il terrore di perdere i “risparmi di una vita” indusse non pochi clienti a ritirare i propri depositi, e le banche allo scopo di porre un argine a tale fenomeno, furono costrette a istituire un fondo di garanzia sostenuto dal governo. Questo fondo assicurava tutti i depositi bancari per 103.000 euro, ponendo così in essere una garanzia a favore dei risparmiatori più alta rispetto agli standard internazionali. Il motivo di ciò è da ricercare sia nella prerogativa del TUB che dedica ampia normativa alla tutela del risparmio, sia nel forte calo dei mercati azionari e nell’incertezza sulla solidità finanziaria degli emittenti obbligazionari ergo un deposito fruttifero garantito poteva rappresentare una alternativa relativamente interessante per gli investitori ed agevolare le banche nella loro strategia di stabilità finanziaria.

Il fallimento Lehman accentuò la crisi anche nel settore dei mercati mobiliari, solo le compagnie di assicurazione con poca esposizione diretta verso i mutui sub-prime e mono-line furono colpiti marginalmente.
Il 2008 segnò il record negativo del numero di imprese che sceglievano il collocamento in borsa, si scese da 32 imprese relative all’anno 2007 alle 8 IPO del 2008.

Circa il mercato obbligazionario privato, le banche italiane erano riuscite ad emettere volumi significativi di obbligazioni sul mercato internazionale nel triennio precedente al 2008, ma l’aumento del rischio di insolvenza causato dalla crisi causò un notevole incremento del tasso di rendimento delle obbligazioni e questo, a sua volta, aumentò i costi complessivi dell’erogazione del credito malgrado i tassi di rifinanziamento della BCE ebbero una notevole diminuzione. Le banche furono quindi costrette a trasferire l’aumento dei tassi obbligazionari sui nuovi finanziamenti, utilizzando il margine per ricostruire il capitale a fronte del rischio di credito più elevato. Inoltre, il volume delle emissioni, pur rimanendo ad un livello accettabile, diminuì sostanzialmente nel terzo trimestre del 2008. Nello stesso periodo, in relazione alle obbligazioni pubbliche, lo spread sui titoli del Tesoro italiani a 10 anni aumentò significativamente, e i mercati, considerando l’aumentare del rischio, chiedevano tassi più alti rispetto al debito pubblico italiano e il differenziale rispetto al “bund” tedesco salì a oltre 160 punti base a dicembre.

 

Capitolo  4 

L’evoluzione della crisi sul sistema economico  e finanziario italiano dal 2008 al suo epilogo

1. Considerazioni preliminari

Il sistema finanziario italiano se da un lato ha vissuto subito dopo il crack di Lehman in uno stato che si potrebbe definire di “calma apparente”, in cui la crisi finanziaria ha avuto un impatto più mitigato che in altri Paesi grazie ai fattori sin qui esposti e nessuna banca almeno in apparenza si è trovata in condizioni di difficoltà finanziaria, dall’altro la gravità della contrazione dell’attività economica e il suo impatto sulla solidità finanziaria delle imprese e delle famiglie ha influenzato non poco il sistema finanziario, accompagnandolo in un progressivo percorso al ribasso, che ha avuto il suo epilogo nel secondo semestre del 2011. Diversi sono i fattori origine della recessione che ormai dal 2009 risiede stabilmente all’interno del PIL. Intanto il Paese ha smesso di crescere, incanalato in un vortice di processi che per dirla come Maturana si auto-generano, condizionandosi reciprocamente in un sempre più preoccupante incedere verso il basso dei fondamentali indicatori economici e finanziari. L’acuirsi della crisi è il risultato di numerose concause più o meno importanti, che si auto-generano, ovvero, partendo dalla congiuntura economica attraverso un processo autopoietico che passa attraverso la contrazione del credito, i rischi sugli investimenti all’estero, la crisi della raccolta del risparmio e l’andamento dei mercati finanziari, tornano ad essa amplificandone l’intensità.

2. La congiuntura economica

La congiuntura economica ha come effetto dirompente il deterioramento del credito, ovvero il venir meno della capacità dei mutuatari di onorare i loro prestiti che diventa ben presto una delle principali fonti di rischio per le banche, sia per le conseguenze sul piano della redditività, che sul piano della solvibilità. In Italia, l’ultima crisi bancaria significativa si verificò nei primi anni novanta, ma pur in presenza di un debito pubblico tradizionalmente elevato e di una forte svalutazione della moneta, la contrazione economica fu inferiore a quella che si sta vivendo nell’attuale recessione. Questo perché il settore imprenditoriale italiano è entrato nella recessione attuale in uno stato di notevole fragilità, dopo un decennio in cui in generale si è assistito ad una crescita al rallentatore e a un basso livello di produttività. In conseguenza di ciò, il sistema finanziario si ritrova fortemente esposto a rischi di varia natura, tra i quali, quelli di più diretta conseguenza della crisi economica, sono: l’aumento delle posizioni di sofferenza sui crediti e la debolezza dei tassi di interesse che rappresentano una forte componente di ricavo per le banche. In un contesto del genere, la contrazione del credito è la logica conseguenza di scenario e a sua volta la stretta creditizia amplifica i problemi delle imprese e quindi dell’economia, soprattutto in una realtà come quella italiana, ove, per come già menzionato, le PMI che costituiscono il volano del PIL tendono verso prestiti bancari a breve termine e utilizzano un elevato rapporto di leva finanziaria. Anche il credito commerciale all’interno della crisi si auto-genera in un processo autopoietico senza soluzione di continuità, infatti, alla stretta creditizia corrisponde come contropartita un maggiore uso del credito commerciale, e di conseguenza aumenta la reciprocità delle condizioni finanziarie delle diverse imprese connesse tra loro per via dei debiti e dei crediti commerciali. Ecco quindi che la crisi di una impresa può causare con un effetto a catena la crisi di numerose imprese, e tutto ciò esalta la fragilità del sistema economico e quindi l’intensità della recessione.

3.  La contrazione del credito  

La stretta creditizia si concentrò soprattutto verso le piccole imprese con meno di 20 dipendenti e verso le imprese con sede nel Sud Italia, l’area meno sviluppata del paese. Considerando l’importanza della piccola industria sul tessuto economico e lo storico disagio che da sempre l’economia del mezzogiorno d’Italia ha provocato negli equilibri economico-finanziari del Paese, si può ben immaginare quali siano state le conseguenze di questa stretta creditizia sul PIL. I dati relativi alle imprese coinvolte nella contrazione creditizia esprimono in modo significativo quale fu l’impatto sull’economia reale. Infatti a seguito del fallimento Lehman: le imprese italiane che segnalarono un peggioramento nell’accesso al credito passarono dal 26,7% nel settembre 2008, al 40,8% di dicembre 2008, per arrivare al 61,3% a marzo del 2009. Tale aumento fu particolarmente pronunciato tra le imprese con un range compreso tra 50-199 dipendenti. Le banche attribuirono questa restrizione creditizia, sia all’assenza di liquidità nei mercati di raccolta dopo il fallimento di Lehman Brothers sia alla maggiore rischiosità dei mutuatari derivante da prospettive economiche incerte ed instabili.

La politica di riduzione dei tassi d’interesse intrapresa con decisione a fine 2009 dalla BCE al fine di aumentare il livello di liquidità, diede un contributo nello stabilizzare i tassi interbancari, ma le condizioni di finanziamento per le imprese e i privati rimasero comunque elevate, poiché le banche consideravano in generale una maggiore rischiosità del credito indotta dalla recessione . Una leggera diminuzione dei tassi di interesse sui nuovi prestiti alle imprese riguardò i prestiti più consistenti ovvero quelli a cui accedevano le grandi imprese; ecco quindi che ancora una volta le PMI si trovarono in condizioni di svantaggio rispetto alla politica creditizia delle banche. Anche i crediti al consumo, per un maggior rischio di insolvenza stimato in questo segmento di mercato, mantennero tassi di interesse elevati. In questo scenario la logica conseguenza fu un aumento deciso del flusso destagionalizzato dei crediti a sofferenza e tale aumento si concentrò dal punto di vista geografico, per come era prevedibile, nel Sud Italia e dal punto di vista settoriale, per come era altrettanto prevedibile, considerando la crisi globale dei mutui residenziali, nel settore delle costruzioni. Di contro non vi fu alcun cambiamento significativo nel tasso di sofferenza dei prestiti erogati alle famiglie: ancora una volta i privati, si dimostravano l’unica entità stabile, all’interno di un sistema economico seriamente compromesso.

Per capire la ragione primaria di questa contrazione del credito si deve tener conto della strategia che venne dichiarata nel 2009 da tutti i principali gruppi bancari italiani, che prevedevano di aumentare il loro coefficiente patrimoniale, dato dal rapporto tra il capitale e il totale delle attività. Tutto ciò dovuto al fatto che, a causa della crisi, nessuna banca si trovò circa il proprio patrimonio nel rispetto dei requisiti minimi regolamentari. A tal riguardo, però, occorre evidenziare che se la situazione delle banche italiane poteva a prima vista apparire peggiore di quella dei concorrenti internazionali, con un Core Tier 1 ratio al di sotto della media, non si può non ricordare che le autorità italiane per come già descritto, in coerenza con il carattere prudenziale attribuito all’attività bancaria, adottavano un approccio relativamente rigoroso sulle attività cui era connesso l’inserimento nello stato patrimoniale, ergo il confronto con le banche estere poteva risultare distorto. Non è un caso che ad un’analisi più approfondita che determinava il rapporto tra capitale bancario e attività totali, le principali banche italiane risultavano trovarsi in una situazione patrimoniale migliore rispetto a quelle europee. Ad ogni buon conto, elevare il proprio coefficiente patrimoniale era una esigenza che si dimostrava sempre più pressante rispetto all’evolversi della crisi, sia per arginare l’aumento dei crediti in sofferenza, sia per rispondere ai mercati azionari, che, considerando l’andamento dei titoli bancari in borsa, sembravano giudicare la soluzione del problema patrimoniale come condizione fondamentale per il recupero del prezzo delle azioni. Le banche attuarono strategie diversificate per raggiungere il comune obbiettivo: alcune come Intesa SanPaolo e Unicredit vendettero assets no core, altre deliberarono un aumento di capitale riservato agli azionisti, altre ancora si focalizzarono nell’aumentare la raccolta di fondi sul mercato e infine due istituti, Monte Paschi di Siena e Banco Popolare, utilizzarono strumenti di ricapitalizzazione emessi dal governo.

Ancora oggi il miglioramento del coefficiente patrimoniale, è tema assolutamente attuale per molte delle banche italiane, altrimenti l’alternativa è solo quella di continuare a ridurre la quantità di credito concesso alla clientela, con il rischio di aggravare la recessione e quindi, in ultima analisi, ridurre ulteriormente i benefici per tutto il settore finanziario e per quello produttivo.

4.  I Rischi sugli investimenti esteri

Una fonte di rischio in questi anni è rappresentata dall’esposizione sui mercati esteri, in particolare delle due maggiori banche italiane: Unicredit e Intesa SanPaolo. Tra il 2005 e il 2008 entrambe  ultimarono importanti acquisizioni di banche estere, in particolare nell’Europa centrale e orientale. A fine 2008, l’esposizione del sistema bancario italiano all’estero superava i 148 miliardi di euro, pari al 5% dell’attivo totale. Anche se in generale non stiamo parlando di una percentuale rilevante, occorre rilevare che tale esposizione era concentrata essenzialmente sui maggiori gruppi bancari, che quindi erano anche quelli più esposti al credit crunch in un contesto in cui la loro strategia, per come detto, iniziava ad essere quella di aumentare i loro coefficienti patrimoniali. Il grafico n. 7 mostra la quota percentuale di patrimonio delle banche italiane rispetto al totale del sistema bancario dei Paesi europei elencati, e, in termini assoluti, l’esposizione al rischio delle banche italiane negli stessi Paesi.

Negli ultimi anni, in molti dei Paesi descritti nel grafico si è assistito ad una forte crescita del credito in rapporto al PIL, anche se si resta ancora a livelli modesti in confronto ai Paesi dell’Europa occidentale. I prestiti, anche se emessi in valuta locale, sono indicizzati all’euro, in modo che anche se il rischio di cambio è sostenuto dai mutuatari, viene ad essere determinato il rischio di controparte per le  banche italiane proprietarie.

Il rischio di recessione per questi Paesi, in questi ultimi anni, risulta essere sempre più elevato, ergo non si può escludere che le banche italiane potrebbero indirettamente subire delle perdite, sia attraverso il deterioramento della qualità del credito dovuto al ciclo economico negativo sia a causa di svalutazioni delle monete locali che possono aumentare gli incentivi ai valori predefiniti. A livello macro, l’esposizione complessiva del sistema italiano verso i Paesi in via di sviluppo (che comprendono l’Europa dell’Est ) era, nel 2009 , inferiore a quella delle banche tedesche, spagnole,  olandesi e francesi.

5.  La raccolta del risparmio

Come già evidenziato, molte banche italiane, già dal 2008, focalizzarono la loro corporate strategy sulla raccolta retail, cercando di attirare un maggior numero di depositi possibili e soprattutto aumentando l’emissione di obbligazioni rivolte ai piccoli investitori. Tale strategia, negli anni, si è mostrata essere sempre più complessa a realizzarsi, soprattutto in relazione alla fonte di finanziamento proveniente dall’emissione obbligazionaria. Quest’ultima, diventò sempre più problematica per due ragioni principali: la sempre più bassa propensione al rischio da parte delle famiglie verso il mercato obbligazionario e il continuo aumentare del differenziale tra i titoli di Stato italiani e tedeschi che causò un aumento del costo rispetto alle nuove emissioni. Questa politica di raccolta, molto sbilanciata verso l’emissione obbligazionaria, a causa della recessione, determinò uno scenario di sistema in cui: per un verso le banche si trovarono dinanzi alla minore esigenza di credito dovuta ai tagli degli investimenti da parte delle imprese e al differimento di acquisti di beni durevoli da parte delle famiglie; per altro verso furono costrette ad affrontare significativi rimborsi delle obbligazioni in scadenza, e non a caso accadde che diversi istituti furono costretti a estendere le proprie scadenze obbligazionarie. Rispetto a tutto ciò, si cercò di bilanciare la raccolta, divenuta elemento sempre più necessario alle banche per poter esercitare la propria attività, spostandola sempre più verso il risparmio diretto attraverso i depositi bancari. A tal riguardo, da un lato il governo per facilitare tale processo, per come già evidenziato,  arrivò a garantire da terzo la sussistenza patrimoniale  del fondo costituito dagli istituti di credito a tutela dei depositi bancari, dall’altro, venne messa appunto dalle banche una politica di incentivi che prevedeva delle condizioni molto vantaggiose per quegli investitori che avevano i propri fondi collocati presso intermediari non bancari, ed erano disponibili a trasferirli in depositi bancari.

6.  L’andamento dei  Mercati finanziari

I mercati finanziari dell’area euro, ormai da fine 2008 sono interessati da una cronica tensione finanziaria, che in Italia ha avuto un deciso epilogo nell’estate del 2011, quando iniziò una forte speculazione ordita dagli operatori esteri sui titoli di Stato. Diverse furono le cause che indussero ad una strategia del genere gli operatori di mercato , tra le principali si devono annotare:

• i segnali sempre più forti di rallentamento della crescita globale;
• lo storico livello elevato del debito pubblico che preoccupava non poco gli investitori, sia alla luce dell’incertezza circa l’evolversi della crisi del debito pubblico in Grecia e Portogallo sia considerando i dubbi sull’adeguatezza delle misure adottate dalle autorità, a livello nazionale e comunitario;
• il declassamento delle agenzie di rating che in più occasioni hanno emesso giudizi negati sui titoli pubblici italiani;
• la notevole riduzione di liquidità sul mercato dei titoli di Stato.

Le banche furono costrette a fare da contraltare alle vendite copiose da parte degli operatori esteri, e ben presto si ritrovarono un notevole quantità di titoli di stato italiani nel loro portafoglio; contemporaneamente, i differenziali di interesse o spread tra titoli italiani e tedeschi raggiunsero nel novembre 2011 i livelli massimi dall’introduzione dell’euro, superando i 550 punti base sulla scadenza decennale, provocando notevoli problemi patrimoniali in capo agli istituti di credito. Nonostante le eccezionali tensioni sui mercati, occorre sottolineare che il Ministero del Tesoro anche grazie al supporto delle banche,  riuscì a collocare i titoli necessari a finanziare i rimborsi, riuscendo in tal modo a mantenere stabile la vita media residua del debito pubblico. Le banche, da parte loro pagarono un prezzo molto elevato all’aumentare dello spread: i corsi azionari dei titoli bancari segnarono forti cali e nello stesso tempo  i premi per il rischio sulle obbligazioni bancarie salirono in misura significativa e ciò provocò una notevole contrazione sui mercati della raccolta all’ingrosso. Anche i titoli delle principali società non finanziarie italiane, seppure in misura minore, risentirono delle tensioni sul debito sovrano, sia nei corsi azionari, che nell’aumento dei premi per il rischio sul mercato obbligazionario.

Nel primo trimestre del 2012, le condizioni dei mercati finanziari italiani registrarono un certo miglioramento dovuto sia alle misure di sostegno alla liquidità adottate dalla BCE che alle manovre di correzione dei conti pubblici realizzate dal Governo, ma, da aprile, lo spread con i bond tedeschi riprese ad aumentare a causa di timori sulla coesione dell’area dell’euro, indotti da un deterioramento delle previsioni sui conti pubblici in Spagna e dal risultato delle elezioni in Grecia.

6.1 Il mercato obbligazionario 

Circa le obbligazioni private, le banche sono ormai da un quinquennio alle prese con l’acutizzarsi del problema relativo ai significativi rimborsi delle obbligazioni in scadenza, e spesso sono ricorse al rinnovo delle stesse. Il grafico n. 8  mostra l’andamento delle scadenze obbligazionarie presso le banche calcolato in periodi a 12 mesi dalla data dal fallimento di Lehman, e per come si evince la pressione finanziaria continua ad aumentare parallelamente alla quantità di titoli obbligazionari in scadenza.

Circa le emissioni nette di titoli pubblici italiani esse hanno subito da fine 2008 una progressiva riduzione, sino a raggiungere nel 2011 il livello più basso pari a 46 miliardi. Alla fine del 2011 la consistenza di titoli pubblici in rapporto al PIL era pari al 101,6% con un incremento del 1,8% rispetto all’anno precedente, mentre il totale del debito pubblico in rapporto al PIL si attestava al 120,1%. Nella prima parte dell’anno si assistette ad un lieve aumento delle emissioni grazie ad un miglioramento del rapporto tra le quantità richieste e quelle offerte (cover ratio), che per tutte le aste si mantenne elevato, con un valore ben superiore all’unità. I BOT erano tornati a registrare emissioni nette positive per 2 miliardi, mentre, nel comparto dei BTP, le emissioni nette erano lievemente salite per i titoli a dieci anni (da 29 a 30 miliardi), ma si erano ridotte sulle scadenze più brevi (da 20 a 10 miliardi) e su quelle più lunghe (da 38 a 16 miliardi); infine, erano aumentati i collocamenti netti di BTP indicizzati ai prezzi al consumo nell’area dell’euro (da 1 a 13 miliardi).

La crisi del mercato si concentrò nella seconda parte dell’anno, quando l’aumento delle tensioni sul debito pubblico determinò forti cessioni nette di titoli di Stato da parte degli investitori esteri per un importo complessivo  pari a 73 miliardi nell’intero anno, concentrato nei comparti dei BTP e dei BOT; la quota di titoli pubblici detenuta dall’estero diminuì di sette punti percentuali, attestandosi al 46%, il livello più basso dal 2005. Come detto, la controparte di questa strategia fortemente speculativa degli investitori esteri  furono le banche  i risparmi delle famiglie e le istituzioni finanziarie italiane. In particolare il risparmio privato investì in BTP per 39 miliardi, le assicurazioni per 28 miliardi e le banche per 20 miliardi, mentre i BOT vennero acquistati prevalentemente dalle famiglie e dalle banche, per 14 e 7 miliardi rispettivamente. Parallelamente anche i tassi di interesse sui titoli di Stato italiani aumentarono rapidamente, raggiungendo livelli molto elevati e toccando i massimi dall’avvio dell’Unione monetaria: sulla scadenza decennale, nell’arco dell’anno, aumentarono del 2,3% raggiungendo il 7,1% per poi ridiscendere al 5,8% alla fine della seconda decade di maggio del 2012.

7. Le misure adottate dalle istituzioni

Le autorità italiane, negli anni successivi al 2008,  hanno adottato diverse misure per aiutare il sistema finanziario avvolto in una crisi sempre più inquietante.

Al fine di alleviare i problemi di liquidità che sempre più affliggevano il settore bancario si è pensato alla riduzione del livello minimo dei prestiti stanziabili per le operazioni di rifinanziamento con la BCE e alla possibilità di scambiare buoni del tesoro italiani detenuti dalla Banca d’Italia con attività detenute dalle banche. Inoltre, per migliorare la stabilità dei rapporti interbancari, la Banca d’Italia e l’Associazione Bancaria Italiana (ABI) hanno istituito una piattaforma interbancaria elettronica al fine di garantire la reciprocità dei prestiti. Con tale sistema, la Banca d’Italia ancora oggi fornisce una garanzia di ultima istanza nel caso in cui quelle fornite reciprocamente tra banche non siano sufficienti a coprire eventuali importi dovuti in caso di insolvenza. Questa iniziativa è stata non poco criticata a livello sovranazionale per il fatto che essa può contribuire a frammentare i mercati interbancari europei. Malgrado la partecipazione a tale piattaforma sia aperta anche a banche non italiane solo previo accordo con le istituzioni e le banche centrali straniere, è evidente che essa rappresenta un sussidio implicito alle banche aderenti. Le stesse banche estere possono partecipare solo a condizione che la rispettiva banca centrale nazionale conceda le stesse garanzie assicurate dalla Banca d’Italia, ma chi critica l’iniziativa, argomenta che nel caso le banche centrali di altri paesi non siano d’accordo a partecipare al consorzio di garanzia, come è molto probabile, il sistema di garanzia di fatto finisce per essere aperto solo alle banche italiane. Tutto ciò può certamente essere considerato come un processo di frammentazione dell’omogeneità dei mercati all’interno della Comunità Europea, ma certamente non si può non tener conto che questo tipo di sussidio di fatto agisce solo in ultima istanza, ovvero solo in caso che non venga effettuato il pagamento del dovuto e solo se la garanzia concessa dall’insolvente non sia sufficiente a coprire l’importo non pagato. Ergo, appare essere una modalità di sussidio più lieve rispetto a quelle adottate da diverse autorità di Paesi OCSE, a sostegno delle loro banche e delle loro società non finanziarie.

Già a seguito dei primi effetti del fallimento Lehman, le autorità di vigilanza italiane decisero di porre maggiore attenzione sullo stato patrimoniale delle banche, ridefinendo gli obblighi relativi al capitale. Tali misure vennero rese obbligatorie per le banche a cui la Banca d’Italia attribuiva livelli di capitalizzazione non sufficienti, mentre erano da rispettare solo su base volontaria dalle banche ritenute in regola con il livello di capitale. Le condizioni interne alle misure adottate sono state oggetto di lunghi negoziati che hanno reso le procedure di contabilizzazione patrimoniale molto complesse. Forse è proprio questo il motivo per cui a distanza di anni a nessuna banca italiana è stata ancora imposta la ricapitalizzazione dalle autorità di vigilanza.
Un’altra iniziativa che venne intrapresa dal Ministero del Tesoro nel febbraio del 2011 riguarda i cosiddetti “Tremonti bond”. Con tali strumenti il Tesoro cercò di trovare un equilibrio tra la necessità di evitare le sovvenzioni alle banche,   vietate dalle direttive europee sulla concorrenza, e la necessità di incoraggiare le banche a utilizzare i fondi messi loro a disposizione per rafforzare il loro capitale e affrontare con minori difficoltà il periodo di recessione. Certamente questa iniziativa potrebbe suscitare negli osservatori più attenti un primo segnale di nazionalizzazione delle banche da parte del governo, che di fatto attraverso il veicolo obbligazionario evita di prendere una quota di partecipazione diretta nel capitale. Il governo, a riguardo, sostenne che dal momento che questi bond erano progettati per le banche fondamentalmente sane non vi erano le condizioni e la necessità di coinvolgimento diretto nel capitale, ecco perché è parso più opportuno progettare uno strumento ibrido come i Tremonti bond, che tra l’altro, considerando gli interessi applicati ai mutuatari, incentiva coloro che intendono usufruirne a rimborsare il dovuto nel più breve tempo possibile.   Tali spiegazioni, anche se plausibili, non argomentano in modo esaustivo, il tema della nazionalizzazione, tanto più che a tutela dello Stato la procedura prevede che è diritto unilaterale del Tesoro l’opzione di convertire l’importo del prestito obbligazionario a patrimonio netto senza alcun rischio di ribasso, considerando che la conversione non può avvenire a un prezzo inferiore al 110% del valore che le azioni avevano al tempo in cui si è consolidato il prestito obbligazionario. Concludendo, se gli obbiettivi indiretti di tale iniziativa erano senz’altro lodevoli, in quanto si mirava a garantire fondi alle PMI o anche a sostenere la moratoria sui pagamenti dei mutui come parte di una coerente rete di sicurezza sociale, ad una attenta disamina, anche considerando che solo due istituti primari al momento hanno usufruito di tale opportunità, non può sfuggire che si sarebbero potuti perseguire gli stessi obbiettivi con strumenti meno complessi e più efficaci.

Nel corso del 2009, il governo intervenne anche con misure per porre un  limite al tasso di interesse effettivo pagato sui mutui a tasso variabile in essere . Tale limite fu fissato al 4%, e si tentò in tal modo di non far pesare alle famiglie e alle imprese mutuatarie l’onere dell’aumento dei costi di transazione, conseguenza diretta della crisi dei mercati e della recessione in atto. Anche questa misura però, non sembra essere stata particolarmente efficace per due ragioni: la prima sta nel fatto che la misura si rivelò di scarsa utilità, considerando che la maggior parte dei mutui a tasso variabile a quel tempo in essere aveva un tasso inferiore al 4% poiché il tasso Euribor, al quale la maggior parte dei mutui a tassi variabili erano indicizzati, ebbe una decisa diminuzione e a tutt’oggi il suo livello è tale che la soglia fissata dal governo non ha alcuna influenza. Il secondo motivo è che tale iniziativa produsse una certa distorsione del mercato. Infatti, coloro che usufruivano di mutuo a tasso variabile, non avevano più alcun interesse a contrarre l’assicurazione contro il rischio di tasso di interesse, e inoltre, per ovvi motivi, la misura adottata costrinse le banche nei casi di mutui a tasso fisso ad erogare gli stessi a tassi ben al di sotto della soglia del 4%.

Le misure attuate e le norme vigenti si rivelarono inefficaci anche in considerazione delle cosiddette opportunità di arbitraggio regolamentare; non tanto nel combattere tali opportunità all’interno dei confini nazionali, dove il sistema di vigilanza appare ad oggi relativamente completo, ma, considerando che negli anni la portata internazionale delle istituzioni finanziarie italiane è sensibilmente aumentata,  non si possono non considerare le potenziali opportunità di arbitraggio regolamentare sull’estero di cui si potrebbe usufruire sfruttando così occasioni che le autorità di regolamentazione italiane con il loro tradizionale conservatorismo non permetterebbero. A tal riguardo occorre specificare che  l’art. 5 del TUB prevede che la sorveglianza nei casi di gruppi bancari viene ad essere operata sulla capogruppo, che ha il dovere di raccogliere tutti i dati delle sue consociate, per consentire l’effettuazione delle operazioni di vigilanza alla Banca d’Italia. Ergo il fatto che sia permesso al regolatore italiano di controllare la posizione consolidata delle banche a livello di gruppo, è un buon deterrente all’arbitraggio regolamentare su posizioni estere, ma non è sufficiente a garantire il non verificarsi del fenomeno, pertanto occorre rafforzare la comunicazione e la cooperazione quanto meno tra regolatori europei.

8. Considerazioni di scenario

Lo scenario appena descritto evidenzia come le autorità italiane non siano riuscite a definire in questi anni delle politiche realmente efficaci nel contrastare la crisi, o almeno limitarne gli effetti sul sistema finanziario e di conseguenza sul sistema economico. Le direttive europee sulla concorrenza, da un lato, e la tradizionale avversità del regolatore italiano ad adeguare le norme all’evolversi degli accadimenti, dall’altro, di certo non hanno agevolato la costruzione di una politica in grado di dare stabilità al sistema economico e finanziario. In realtà l’instabilità nel nostro Paese è un problema atavico, la crisi ne ha solo amplificato i contenuti e gli effetti accelerando dei processi irreversibili in un contesto di debito pubblico elevato e di norme ormai obsolete in quanto output di una giurisprudenza ancora legata a vecchi stilemi latinisti fonti del pragmatismo del Civil Law; quest’ultimo, che nel conteso della violenta crisi mondiale, si è dimostrato non essere efficace come il Common Law che proprio per la sua natura più flessibile si è certamente mostrato più reattivo nell’adeguarsi agli accadimenti del tempo.
La copiosa quantità di vendite che gli investitori esteri hanno attuato all’interno di una strategia speculativa ribassista con la drastica riduzione degli investimenti sui mercati italiani all’interno del loro portafoglio, non può che definirsi la logica conseguenza, ovvero la risposta proveniente dall’estero ad un sistema sociale, economico e giudiziario privo di una logica ispirata al welfare, all’innovazione e quindi alla crescita, ma ancora pervaso da norme datate assolutamente inadeguate ai tempi e spesso vere fonti di dissesto economico. Il sistema giudiziario italiano è ormai al collasso, esso procede all’interno di processi sempre meno razionali, in cui gli operatori di giustizia hanno in questi anni spesso perso di vista il proprio ruolo, sostituendosi non di rado in quello che in un Stato di diritto dovrebbe essere territorio di competenza del legislatore democraticamente eletto dal popolo. In Italia le cosiddette riforme strutturali non sono più differibili e occorre che chi ne ha la responsabilità avverta questa come esigenza primaria del nostro Paese, che non può ridursi a comprimario della politica economica tedesca, all’interno di una Unione Europea che sempre più viaggia a due velocità. Occorre relazionarsi con l’Europa per far in modo che la tanto desiderata Unione sia davvero il motore di una rinnovata crescita, che deve potersi ergere su regole comuni e condivise. Ancora oggi, il sistema di vigilanza delle istituzioni finanziarie all’interno della CEE appare troppo frammentato e disomogeneo. Sarebbe importante rafforzare la condivisione delle informazioni e il coordinamento quanto meno tra le autorità di regolamentazione dei diversi Paesi della Comunità, e inoltre occorrerebbe migliorare anche il coordinamento tra le diverse autorità italiane, responsabili delle diverse aree del sistema finanziario. Dunque, bisognerebbe adeguare le norme al maggior profilo internazionale degli intermediari finanziari italiani al fine di aumentare la vigilanza sulle attività relative alle operazioni transfrontaliere. Non è più possibile non considerare i rischi a cui le banche italiane si espongono all’interno delle sempre più frequenti operazioni con l’estero, ecco perché un tempestivo scambio di informazioni e la cooperazione tra le autorità sono fattori critici. Ciò che vale per il settore bancario deve poter valere anche per il settore assicurativo ove, al momento, vige un sistema alquanto confuso con alcuni intermediari esteri che operano in Italia sorvegliati dal loro paese d’origine ed altri sorvegliati direttamente dall’ISVAP. Occorre dunque uniformare la vigilanza, attraverso sistemi condivisi al fine di garantire un adeguato monitoraggio.

Per quanto riguarda le misure adottate riguardo la capitalizzazione, se è importante trovare il giusto equilibrio tra gli incentivi alle banche e le distorsioni di mercato, altrettanto importante è far sì che tali misure siano adottate in un contesto armonico con le iniziative degli altri Paesi e proprio questo può aiutare nel trovare i giusti equilibri nei diversi sistemi finanziari. Questo è naturalmente molto più facile a dirsi che a farsi, anche in tempi “normali”, ergo diventa ancora più difficile in tempi di crisi. Occorrerebbe che attraverso una visione strategica di medio lungo termine le autorità dell’area euro, in coordinamento tra loro, prendano in considerazione un sistema unico e condiviso di giudizio, riguardo i requisiti patrimoniali delle banche, riguardo i rapporti tra banche e clienti e riguardo la gestione del credito da parte degli istituti finanziari. A riguardo, già  dal Consiglio Europeo di giugno 2012, si è parlato di un progetto di Unione Bancaria Europea che si poggia su tre pilastri:

• l’istituzione di un’autorità di vigilanza europea sulle banche;
• una procedura europea di gestione delle crisi bancarie;
• un sistema di garanzia europeo sui depositi bancari.

Il progetto al momento appare alquanto in embrione e comunque non ha certo suscitato entusiasmi; per i cosiddetti “federalisti” esso sta convergendo unicamente verso un accordo sulla regolamentazione delle banche, mentre per qualche irriducibile “euroscettico”, la paventata unione bancaria a livello europeo non è altro che un ulteriore passo in direzione delle banche e non verso il popolo europeo.

All’interno dei confini italiani occorre poi rideterminare alcune norme: se ancora ad oggi il TUB e il TUF hanno come filo conduttore condiviso la tutela del risparmio, si deve poter iniziare a considerare che la gestione del credito merita uguale attenzione, e soprattutto occorre non ingessare con norme restrittive assolutamente non adeguate l’erogazione del credito. Il sistema americano ha saputo rialzarsi dalla crisi e dagli effetti del dopo Lehman sulla propria economia e sulla propria finanza e lo ha fatto inasprendo alcune norme, ma avendo cura allo stesso tempo di non condizionare l’inventiva imprenditoriale, ovvero tutto ciò che è sinonimo di innovazione e di crescita. In altre parole, ha saputo far tesoro dei propri errori per migliorare alcune inefficienze di sistema ed adeguarle ai tempi, senza porre in essere strategie basate sulla stretta creditizia e cercando di smorzare gli effetti del crack finanziario sull’economia reale. Con tali presupposti già da due anni la famosa “locomotiva americana” ha ripreso a correre, e i mercati si sono immediatamente messi a ruota: gli indici di Wall Street sono riusciti a tornare ai loro livelli massimi. Un fattore importante in tutto ciò è stato  il ruolo esercitato dalla FED che ha saputo esercitare al meglio non tanto il suo ruolo di regolatore, quanto quello di istituto di emissione e di prestatore di ultima istanza. La gestione della base monetaria, come vedremo nel prosieguo di questa tesi di ricerca, ha condizionato non poco le soluzioni adottate dai vari Paesi nella gestione della crisi. L’Italia aderendo alla moneta unica, di fatto ha perso la sua sovranità monetaria e la Banca d’Italia ormai svolge essenzialmente il ruolo di autorità di vigilanza, senza poter influire sulla quantità di moneta in circolazione, né poter essere prestatore di ultima istanza rispetto agli istituti di credito italiani. Inoltre, non da ultimo si dovrebbe riconsiderare la struttura proprietaria della Banca d’Italia che è formalmente di proprietà di alcune banche controllate, ergo ci si trova nella paradossale situazione che il controllore è di proprietà dei controllati e questo conflitto di interesse di certo compromette non poco il sostegno alle buone politiche.

Infine, la stessa Banca d’Italia, soprattutto in tempi di crisi, dovrebbe procedere alla pubblicazione a cadenza regolare di un rapporto di stabilità finanziaria che sarebbe uno strumento molto utile per comunicare all’esterno i giudizi sulla solidità del sistema finanziario e le azioni che l’autorità di vigilanza intende intraprendere a riguardo.

 

Capitolo 5  

Analisi normativa e operato della vigilanza nell’evolversi della crisi

1. Le parole del governatore di Bankitalia

Già nel giugno 2008, l’allora governatore di Banca d’Italia, Mario Draghi, affermava: “Sono necessarie azioni volte a ripristinare la fiducia ed a ripristinare la stabilità del sistema. I requisiti che le Autorità forniscono, attraverso i requisiti patrimoniali e di liquidità e mediante l’attività di supervisione, andranno riesaminati al fine di ridurre le possibilità di arbitraggio normativo e di rafforzare la disciplina di mercato. I potenziali limiti di Basilea II, quale un aumento della pro-ciclicità dell’offerta di credito, richiedono attenta considerazione. Le Autorità di Vigilanza dovrebbero coordinarsi, per far fronte al ruolo crescente di operatori internazionali con rilevanza sistemica. La crisi ha manifestato debolezze nel quadro regolamentare stimolando la discussione sull’adeguatezza delle norme e dell’attività di vigilanza. Il Financial Stability Forum ha rilevato come i limiti di “Basilea I” sulle possibilità di elusione normativa, abbiano incentivato il trasferimento del rischio presso operatori non regolamentati, aggravando il problema dei conduit/SIV . In questo scenario, il rafforzamento del patrimonio è una priorità essenziale per il sistema bancario, anche se del caso sacrificando la distribuzione degli utili, al fine di competere alla pari con i principali intermediari e  per mantenere i flussi di credito all’economia”.

Era quindi proprio la massima carica di Banca d’Italia ad ammettere l’inadeguatezza del sistema normativo e del conseguente operato della vigilanza rispetto all’evolversi degli accadimenti di crisi. Il Governatore Draghi nella chiosa del suo discorso, di fatto, si rifà ai temi prioritari nel rapporto tra banche e vigilanza in tempi di crisi già enunciati nei capitoli precedenti, ovvero alle norme sul rafforzamento patrimoniale delle banche, quelle che regolano i rapporti tra banche e imprese, quelle  riguardo l’erogazione del credito, quelle sulla tutela dei risparmiatori e infine le linee guida che devono regolare la globalizzazione dei processi normativi sulla vigilanza. Per ognuna di queste tematiche, il numero uno di Banca d’Italia ammette che in alcuni casi le Autorità di Vigilanza non hanno mostrato l’attenzione necessaria per un’accurata valutazione dell’innovazione finanziaria.

2. Basilea II: la nuova regolamentazione in materia di requisiti patrimoniali delle banche

Già dal 2001 il Comitato di Basilea pubblicò il documento “The New Basel Capital Accord”, un documento di consultazione per definire la nuova regolamentazione in materia di requisiti patrimoniali delle banche conosciuto come “accordo Basilea II”. Il fine era quello di redigere un testo definitivo entro la fine del 2003 attraverso il confronto con le autorità di vigilanza dei vari paesi ed una serie di indagini di tipo statistico-quantitativo, per poi metterlo in attuazione entro  la fine del 2006 come  nuovo accordo internazionale sui requisiti patrimoniali delle banche. Purtroppo però, l’entrata in vigore dell’accordo, alla luce della successiva crisi, si rivelò un ulteriore problema sulla strada del superamento della stessa. Si ebbe infatti che l’applicazione dell’accordo in concreto determinò un minor credito alle imprese e tassi di interessi più elevati. Questo sia perché le banche dei paesi aderenti furono costrette ad accantonare quote di capitale proporzionali al rischio derivante dai vari rapporti di credito assunti sia perché esse dovettero classificare i propri clienti in base alla loro rischiosità, attraverso procedure di rating sempre più sofisticate. Il fine ultimo  di Basilea II era quello di allineare maggiormente i requisiti patrimoniali ai rischi effettivi delle banche attraverso l’introduzione di tecniche avanzate di gestione del rischio, una maggior controllo sulle scelte delle banche da parte delle Autorità di Vigilanza e una miglioramento dei processi di diffusione di informazioni al mercato. Di fatto venne ad essere amplificato il carattere prudenziale delle norme, malgrado l’intento fosse quello di conseguire la flessibilità necessaria per fronteggiare le sfide poste dall’innovazione finanziaria, assegnando a ciascun intermediario il compito di adeguare i criteri di gestione del rischio all’evoluzione della propria attività.

L’accordo, ancora in essere, di fatto si regge su tre raccomandazioni fondamentali definite “pilastri” nell’ambito del rapporto rischio/patrimonio:

1. il primo “pilastro” si focalizza anche  sulle esposizioni fuori bilancio, ovvero sul trattamento delle attività derivanti da cartolarizzazioni, che devono essere valutate accuratamente ai fini del calcolo dei requisiti patrimoniali, cercando in tal modo di combattere gli incentivi all’arbitraggio regolamentare;
2. il secondo “pilastro” consente alle Autorità di Vigilanza di rafforzare le procedure di supervisione, intensificando il dialogo con le banche. Ciò dovrebbe indurre gli stessi intermediari a tenere sotto controllo il cosiddetto “tail risk ”, al fine di evitare eccessive concentrazioni di rischio e  migliorare i sistemi di gestione del rischio, adottando, in base al principio della proporzionalità, approcci sistemici tanto più avanzati ed adeguati ai tempi;
3. nell’ambito del terzo pilastro si tende a migliorare la disciplina sulle informazioni di mercato, soprattutto in tempi di turbolenze. Di fatto però tale miglioramento non evitò  la mancanza di informazioni e il ritardo nella loro divulgazione durante la crisi, minando la fiducia dei mercati e accrescendo sempre più lo stato di incertezza.

Con l’entrata in vigore dell’Accordo Basilea II, le Autorità di Vigilanza iniziarono a seguire i progressi e l’evoluzione dei mercati finanziari, esaminando in modo continuo l’adeguatezza del quadro normativo. Anche su indicazione del Finacial Stability Forum, le Autorità di Vigilanza avviarono diversi processi di controllo, focalizzati:
– sul valutare l’opportunità di rafforzare il requisito patrimoniale per i prodotti strutturati complessi e per i titoli derivanti da cartolarizzazioni;
– sull’applicare adeguati requisiti patrimoniali ai rischi di insolvenza derivanti dal portafoglio di negoziazione;
– sull’aumentare i coefficienti patrimoniali a fronte della concessione di linee di credito ai Conduit/SIV: ogni qualvolta le banche sostengono gran parte dei rischi derivanti dai veicoli che esse stesse sponsorizzano, questi ultimi devono essere inclusi nel perimetro del consolidamento.

3. L’azione di vigilanza sulle banche durante la crisi finanziaria

Già dalle prime fasi della turbolenza finanziaria, l’azione della Banca d’Italia si intensificò, sia sotto il profilo conoscitivo sia sul fronte degli interventi. Al fine di poter svolgere analisi con cadenza molto più ravvicinata, le autorità iniziarono a richiedere informazioni specifiche ad integrazione di quelle fornite dagli intermediari su base periodica e contemporaneamente si intensificarono anche le riunioni del “Comitato per la Salvaguardia della Stabilità Finanziaria”.  Il monitoraggio sui livelli di patrimonializzazione del sistema venne rafforzato, accrescendone la frequenza, e  da ottobre 2008 fu più volte richiamata l’attenzione delle banche sulla necessità di adottare criteri di prudenza nella gestione e nella pianificazione delle risorse patrimoniali.
Dopo il fallimento di Lehman, vennero definite ulteriori iniziative di vigilanza:

• il monitoraggio del rischio di liquidità, avviato nell’autunno del 2007 con cadenza settimanale, venne esteso alla quasi totalità delle banche italiane e alle filiazioni di banche estere e divenne giornaliero per le situazioni più tese e per gli intermediari sistemici; furono ampliate le procedure di stress-test, per valutare la resistenza degli intermediari italiani a ulteriori ipotetici scenari macroeconomici negativi;
• nell’ambito del monitoraggio sul rischio di liquidità venne richiesto alle banche di aumentare la loro dotazione finanziaria in attività immediatamente liquide, al fine di poter affrontare le fasi di maggiore tensione in condizioni di accresciuta solidità;
• si intensificò il controllo della Banca Centrale sugli strumenti finanziari più complessi, in particolare sui prodotti strutturati di credito, verso i quali, la già contenuta esposizione finanziaria del sistema bancario italiano si ridusse ulteriormente  nel corso del 2009;
• alle banche con portafogli di attività rilevanti vennero  richieste informazioni dettagliate sull’evoluzione di tali portafogli e sui processi adottati per la valorizzazione degli assets in essi contenuti e non di rado, pur rimanendo in capo alle banche la responsabilità ultima in ordine alle valutazioni, vennero richieste dagli organi di vigilanza, dopo accurate analisi,  alcune rettifiche di valore eseguite su diverse categorie di titoli; considerando il peggioramento del quadro congiunturale, fu ulteriormente rafforzata la sorveglianza sull’evoluzione della qualità degli attivi.
• venne aperta una accurata ricognizione, con apposite rilevazioni, sui rapporti intrattenuti dalle banche italiane con Lehman Brothers; da essa si evinse che nonostante le molteplici relazioni delle banche italiane con il gruppo statunitense e i bassi valori attesi di recupero dei crediti, gli effetti del crack sulla redditività si fossero rivelati relativamente contenuti, grazie alla tendenza delle banche ad acquisire sistematicamente garanzie sulle esposizioni maturate a fronte della negoziazione di derivati.

4. Le norme anti-crisi promosse dalle autorità di vigilanza in prossimità e a seguito del fallimento di Lehman Brothers

Dall’ottobre 2008, contemporaneamente alle azioni delle autorità di vigilanza, quest’ultime, con il supporto del Governo e del Parlamento, adottarono numerosi provvedimenti volti a ristabilire la fiducia nel sistema finanziario, che, per come già riferito nei capitoli precedenti, si concretizzarono in misure atte a ricapitalizzare le banche, favorire il finanziamento dell’economia, sostenere la liquidità e tutelare i depositanti. Molte di queste norme, considerando l’evolversi degli accadimenti, furono assunte ricorrendo alla “decretazione d’urgenza”, per essere poi confermate nelle “leggi di conversione”.

4.1 Le norme a favore delle banche 

Sul fronte del sostegno patrimoniale alle banche, nell’immediato, vennero definite alcune importanti  norme con l’obiettivo comune di garantire adeguati flussi di finanziamento all’economia: il decreto legge 9 ottobre 2008 n. 155  rivolto a banche in situazioni di difficoltà e l’art. 12 del decreto legge 29 novembre 2008 n. 185 rivolto a istituti fondamentalmente sani, il decreto legge 13 ottobre 2008 n. 157 a sostegno della liquidità bancaria, l’art. 14 del decreto n. 185/2008 a sostegno del risparmio gestito dai fondi bancari.
4.1.1 Il decreto legge 9 ottobre 2008 n. 155

Al fine di assicurare un adeguato livello di patrimonio alle banche in difficoltà, il decreto legge in questione ha autorizzato il Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF) a sottoscrivere, fino al 31 dicembre 2009, azioni in conto aumento di capitale di banche italiane che versavano in uno stato patrimoniale insufficiente acclarato da Banca d’Italia. Tali azioni non avevano  diritto di voto, erano privilegiate nella distribuzione dei dividendi e riscattabili dall’emittente, a condizione che la Banca d’Italia attestasse che con ciò non venisse ad essere pregiudicata la solidità patrimoniale della banca. L’intervento pubblico fu accompagnato da un piano di stabilizzazione e rafforzamento, valutato dalla Banca d’Italia tenendo conto anche delle politiche dei dividendi deliberate dall’assemblea della banca richiedente.
Il decreto legge n. 155, inoltre, autorizzò il MEF, per tre anni, a fornire la garanzia integrativa dello Stato sui depositi bancari al dettaglio, rafforzando, in tal modo, il sistema di tutela dei depositanti vigente nel nostro Paese (già caratterizzato da un elevato livello di protezione per come evidenziato in precedenza).  Il decreto prevedeva, infine, alcune misure di emergenza, tra le quali il ricorso alle procedure di gestione delle crisi  anche in caso di grave illiquidità della banca concedendo una via privilegiata nel caso di finanziamenti da parte della Banca d’Italia alle banche oggetto del decreto, per far fronte ad esigenze di moneta.

4.1.2 L’art. 12 del decreto legge 29 novembre 2008 n. 185
Al fine di non pregiudicare la parità di trattamento all’interno del sistema bancario, e non discriminare le banche con un buon livello di capitalizzazione, l’art. 12 del decreto legge 29 novembre 2008 n. 185 diede facoltà al MEF di sottoscrivere, fino al 31 dicembre 2009, strumenti finanziari emessi da banche italiane quotate, riscattabili o convertibili in azioni a facoltà dell’emittente, a patto che il valore del patrimonio della banca venisse acclarato dalla vigilanza, e le caratteristiche degli strumenti finanziari da questa emessi fossero previsti dal decreto legge. Era prevista per gli emittenti la possibilità di riscattare gli strumenti finanziari, purché a giudizio della Banca d’Italia il riacquisto non avesse pregiudicato la solidità patrimoniale dell’emittente, che, in alternativa, poteva chiederne la conversione in azioni.

Il fine ultimo di questo decreto era quello di permettere alle banche in buono stato patrimoniale  di erogare maggiore credito, soddisfacendo in tal modo un numero maggiore di richieste di finanziamento. Le banche a cui il decreto era accessibile, da parte loro,  dovevano adottare un codice etico, ergo una equa politica di remunerazione del top management e dei precisi impegni  in ordine al livello e alle condizioni di credito da assicurare alle famiglie e alle PMI, sulla base di un protocollo di intenti. Per contro,  l’art 11 del decreto prevedeva un trattamento più favorevole alle banche, attraverso il potenziamento del “Fondo di Garanzia per le PMI”con l’introduzione  della garanzia di ultima istanza dello Stato sugli interventi del Fondo e delle garanzie dirette rilasciate dal Fondo per agevolare in tal modo, il finanziamento alle PMI.

4.1.3 il decreto legge 13 ottobre 2008 n. 157
A sostegno della liquidità bancaria, il decreto legge 13 ottobre 2008 n. 157, confluito in sede di conversione nel decreto n. 155/2008, introdusse strumenti per garantire le nuove passività bancarie e agevolare, conseguentemente, il finanziamento presso la Banca Centrale. L’articolo 1 bis del decreto legge n. 155/2008, introdotto in sede di conversione in legge, che riproduce sostanzialmente i contenuti del decreto legge n. 157/2008, prevedeva, in particolare, tre misure:

1. fino al dicembre 2009, il MEF poteva fornire la garanzia statale sulle nuove passività delle banche italiane che avessero durata residua compresa fra tre mesi e cinque anni, a patto che non fossero computabili nel patrimonio di vigilanza dell’emittente.
2. veniva ad essere prevista la possibilità di effettuare operazioni di scambio temporaneo, i cosiddetti “swap”, di durata massima semestrale e rinnovabile, e di importo non inferiore a 500 mila euro, tra titoli di Stato e passività bancarie di nuova emissione. Ai fini sia della garanzia che degli swap, gli strumenti finanziari dovevano essere denominati in “euro” e prevedere il rimborso a scadenza in unica soluzione; non dovevano, inoltre, consistere in titoli strutturati, complessi o con una componente derivata.
3. Per agevolare la provvista di liquidità venne prevista anche la garanzia pubblica a favore di operatori finanziari che avessero ceduto temporaneamente alle banche titoli utilizzabili per operazioni di rifinanziamento presso l’Eurosistema. Ai fini dell’ammissione agli interventi pubblici, la Banca d’Italia avrebbe dovuto valutare il rispetto dei requisiti patrimoniali e la redditività della banca richiedente negli ultimi tre esercizi. In linea con gli indirizzi comunitari sugli aiuti di Stato, vennero ad essere previsti limiti all’espansione delle attività bancarie ed obblighi volti ad evitare che le banche potessero abusare del supporto pubblico ricevuto, proprio per questo fu stabilito un costo delle garanzie, per come previsto dalle raccomandazioni dell’Eurosistema. Tale costo era fisso nella misura del 50% per le operazioni con durata fino a un anno; per quelle di maggior durata, il costo rifletteva la rischiosità dell’emittente, desunta dai differenziali sui contratti CDS a cinque anni. Per le operazioni di swap la commissione era fissa, ed era pari al 1%.

4.1.4 l’art. 14 del decreto n. 185/2008

La crisi finanziaria condizionò, a livello mondiale, anche il settore del risparmio gestito; tensioni circa la liquidità si manifestarono soprattutto tra gli hedge fund. Per attenuare questi effetti della crisi, l’art. 14 del decreto n. 185/2008, attuato con provvedimento della Banca d’Italia del dicembre 2008, prevedeva che le società di gestione potessero modificare, fino al 31 dicembre 2009 e con efficacia immediata, i regolamenti di questi fondi speculativi, per introdurre clausole volte a graduare i rimborsi delle quote, in presenza di elevati flussi netti di riscatto (gates), e per trasferire le attività illiquide del fondo speculativo in un fondo comune di investimento di tipo chiuso, appositamente istituito e gestito con finalità di smobilizzo degli attivi.

4.2 Le norme sulla trasparenza a protezione dei consumatori
Nel marzo 2009 la Banca d’Italia avviò una consultazione sul tema delle nuove norme sulla trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari nonché sulla correttezza delle relazioni tra intermediari e clienti. La riforma che ne seguì semplificò la documentazione riguardo la trasparenza e fu volta a favorire il confronto tra le informazioni e rafforzare la tutela della clientela. La disciplina venne graduata a seconda del tipo di clientela e delle caratteristiche dei servizi: per quelli offerti alla clientela al dettaglio, sempre in nome della tutela del risparmio, furono previste disposizioni più stringenti, per gli altri norme di principio. Chiarezza e comparabilità delle informazioni che gli intermediari dovevano fornire alla clientela vennero favorite attraverso la standardizzazione di alcuni documenti: l’avviso con i principali diritti del cliente, i fogli informativi e i documenti di sintesi per i conti correnti e i mutui alla clientela; venne istituito un maggiore impiego di indicatori sintetici di costo per  una migliore e più immediata comparabilità dei costi; cultura aziendale e buona organizzazione dovevano anch’esse essere leve importanti per assicurare comportamenti trasparenti e corretti: si prefigurarono, quindi, in capo agli intermediari obblighi di natura organizzativa volti ad assicurare che fosse prestata adeguata attenzione al cliente, in ogni fase della sua attività. Le soluzioni proposte vennero vagliate alla luce dei risultati di un’analisi preliminare di impatto della regolamentazione: per la clientela bancaria, le iniziative sulla trasparenza consentirono una più immediata comparabilità dei costi ed una maggiore coerenza tra le proprie esigenze e le scelte effettuate. Se da un lato, per gli intermediari, la maggiore trasparenza sulle caratteristiche e sui costi dei prodotti finanziari contribuì a contenere i rischi legali e quelli di reputazione, dall’altro, l’insieme della modulistica sopra descritta venne ad  aumentare non poco  la confusione nella relazione tra il cliente e l’intermediario. In generale, i controlli sul rispetto della normativa di trasparenza hanno evidenziato diverse carenze, che in prevalenza hanno riguardato:

• gli adempimenti relativi alla pubblicità nei confronti della clientela, quali l’aggiornamento degli avvisi e dei fogli informativi e l’informativa precontrattuale;
• la pattuizione contrattuale ovvero l’applicazione di spese non adeguatamente pubblicizzate;
• l’assenza di una adeguata informativa sulla portabilità dei finanziamenti e l’estinzione anticipata dei mutui.

Da parte degli intermediari finanziari, inoltre, è emersa una diffusa inosservanza degli obblighi di trasparenza previsti per l’offerta fuori sede. Sono state avviate procedure sanzionatorie nei confronti di 43 intermediari, in conseguenza di violazioni delle disposizioni concernenti la pubblicità delle condizioni offerte. In 52 casi, pur non ricorrendo gli estremi formali per sanzionare, gli intermediari sono stati sollecitati a un rispetto più rigoroso della normativa, a rivedere gli schemi contrattuali in uso, ad adottare assetti e controlli interni idonei a migliorare la qualità delle relazioni con la clientela. Ove necessario, è stato chiesto di rimborsare oneri addebitati alla clientela, ma non preventivamente pubblicizzati.

Tutto ciò non può non far riflettere su un problema che ancora oggi appare quanto mai attuale, ovvero alcune di queste norme dovrebbero essere almeno in parte riviste. Considerando che trasparenza è spesso sinonimo di semplificazione sarebbe utile rivedere una serie di provvedimenti adottati in quel tempo, per diminuire il loro grado di complessità e quindi renderle più coerenti a quelli che erano gli intendimenti originari del regolatore.

Sempre nell’ambito di ulteriori aperture verso un percorso di trasparenza, a novembre 2008, venne eliminato con l’art. 14 del decreto n. 185 per le imprese non finanziarie il divieto di acquisire partecipazioni di controllo o superiori al
15% in banche. Tale provvedimento, in realtà, fu l’epilogo di quanto già stabilito dal CICR a riguardo con due delibere del luglio 2008, su proposta della Banca d’Italia. La prima riguardava le partecipazioni detenibili dalle banche e rese meno stringenti i limiti all’acquisizione di interessenze in soggetti non finanziari in linea con la disciplina comunitaria e con l’indirizzo seguito negli altri maggiori paesi europei. La seconda deliberazione, in materia di attività di rischio delle banche verso i soggetti collegati, stabilì limiti quantitativi e regole procedurali volti a presidiare i conflitti di interesse nelle relazioni con parti correlate.

5. L’azione delle autorità di vigilanza a favore delle imprese

Il 3 agosto 2009, dietro insistenza del Ministro dell’Economia e delle Finanze del tempo Giulio Tremonti, l’ABI e Confindustria siglarono un accordo riguardante la moratoria dei crediti bancari e finalizzato a sostenere quelle PMI italiane che, stante la crisi economico-finanziaria, avevano difficoltà a ripagare mutui e prestiti alle banche. Tale accordo prevedeva essenzialmente per le aziende che ne facevano richiesta entro il 30 giugno 2010, una moratoria di 12 mesi dei pagamenti sui mutui e un allungamento a 270 giorni sui prestiti per crediti esigibili. Le banche si impegnarono a rendere operativo tale accordo entro 45 giorni dall’adesione. Potevano accedere alla dilazione tutte le imprese in bonis al 30 settembre 2008 ovvero senza processi di ristrutturazione, sofferenze o procedure esecutive in corso, inoltre, le rate dovevano essere in scadenza o già scadute da non più di 180 giorni dalla data di presentazione della domanda. Più nello specifico l’accordo prevedeva:

• la sospensione per 12 mesi delle rate dei mutui e per 12 mesi, ovvero per 6, del pagamento della quota capitale implicita nei canoni di operazioni di leasing immobiliare e mobiliare;
• l’allungamento da 180 a 270 giorni delle scadenze del credito a breve termine, concesso a titolo di anticipazione su crediti certi ed esigibili (ad esempio, le fatture emesse da un’azienda e non ancora regolate dal committente);
• un apposito finanziamento per le imprese che realizzano processi di rafforzamento patrimoniale, pari a un multiplo dell’aumento di capitale effettivamente versato dai soci;
• l’assenza di costi aggiuntivi: non erano previsti ulteriori costi per le imprese (fatti salvi gli interessi calcolati sulla base del contratto originario) né la richiesta di garanzie aggiuntive.

Anche l’Associazione Bancaria Italiana (ABI) pur non essendo una autorità di vigilanza, si fece carico delle difficoltà della crisi attraverso il finanziamento dei processi di ristrutturazione del debito. L’ ABI agì su diversi fronti:

• con la “Cassa Depositi e Prestiti” venne sottoscritta una convenzione, grazie alla quale  le banche, anche quelle a vocazione più locale, potevano mettere a disposizione delle imprese finanziamenti a condizioni vantaggiose fino a un massimo di 8 miliardi. Su questi fondi venne prevista la possibilità di ricevere una garanzia del gruppo SACE , secondo un apposito accordo quadro.
• con il gruppo SACE venne poi raggiunto un ulteriore accordo per facilitare lo smobilizzo dei crediti vantati dalle imprese italiane nei confronti della Pubblica Amministrazione: avvenne infatti che la SACE si rese disponibile a prestare le proprie garanzie sui finanziamenti bancari erogati a titolo di anticipazione di questi crediti.
• con il “Fondo di garanzia per le PMI” a seguito di un congruo rifinanziamento del fondo assicurato dal Governo per un importo complessivo di quasi 2 miliardi di euro, si raggiunse un importante accordo che prevedeva il riconoscimento della garanzia stessa quale idoneo strumento di mitigazione del rischio di credito.

 

Capitolo 6   

Economica in recessione: Analisi di scenario 

1. I dati dell’economia italiana

Il crack Lehman, avviene in uno scenario economico già di per sé depresso. In   media, nel 2008, l’attività economica mondiale ha subito una netta decelerazione che ha interessato dapprima le economie avanzate, poi anche quelle cosiddette emergenti: le prime  sono cresciute appena dello 0,9%, contro il 2,7% del 2007; le seconde del 6,1%, rispetto all’8,3% del 2007.

L’economia italiana costituì un’eccezione rispetto allo scenario globale: diminuirono valore aggiunto (-4,6%) e produttività del lavoro (-2,9%) dei principali comparti manifatturieri, gli stessi che nel biennio 2006-2007 avevano registrato un’espansione significativa del 2,7%. Riduzioni considerevoli del valore aggiunto vennero rilevate nei settori dei beni di investimento, in particolare i mezzi di trasporto (-7,3%), l’elettromeccanica (-7,4%) e la meccanica (-5,5%), mentre tra le produzioni tradizionali, il valore aggiunto diminuì del 6% nei settori del legno, dei mobili, del cuoio e delle calzature. Il peggioramento della bilancia commerciale, determinato da una crescita delle esportazioni meno che proporzionale a quella delle importazioni, riguardò sia i manufatti, inclusi quelli energetici (-3,9 miliardi di euro), sia i servizi (-7,4 miliardi, pari allo 0,5% del Pil). La diminuzione delle esportazioni dei beni in volume (-4%) dipese quasi esclusivamente dalle vendite ai paesi dell’UE (che rappresentavano circa il 60% del totale); con la sola eccezione del comparto alimentare, la contrazione riguardò tutti i settori della manifattura, in particolare quelli del Made in Italy e della meccanica (che risentì soprattutto della riduzione della domanda per beni di investimento). In Italia gli investimenti diretti dall’estero scesero del 60,4%, da 29,4 a 11,6 miliardi di euro. La posizione debitoria netta sull’estero risultò maggiore rispetto al 2007, passando da 81,2 miliardi (5,3% del Pil) a 196,2 miliardi (12,5 % del Pil); la crescita era in buona parte attribuibile agli afflussi netti nel conto finanziario (49,6 miliardi di euro), ma il fattore più rilevante fu rappresentato dagli aggiustamenti di prezzo (negativi per 69,7 miliardi), scaturiti dalla caduta dei valori mobiliari. Aumentò l’indebitamento netto (in % del Pil) dall’1,5% del 2007 al 2,7%. Il rapporto MOL/valore aggiunto delle società non finanziarie scese al 34,8%, il più basso dal 1992. Contemporaneamente aumentarono i debiti finanziari delle imprese di 103 miliardi (pari al 182% del valore aggiunto). Il leverage salì di circa 8 punti percentuali rispetto al 2007, al 48,7 %; l’incremento era ascrivibile principalmente alla diminuzione del valore del capitale, connessa con l’andamento dei corsi azionari. Con l’aumento dell’indebitamento, le condizioni finanziarie delle imprese peggiorarono: le crescenti difficoltà di incasso dei pagamenti dovuti dai clienti complicarono non poco l’operazione di rimborso dei prestiti bancari, principalmente per le aziende di minori dimensioni. Il patrimonio netto delle imprese aumentò in media di 7 miliardi, 13 in meno rispetto al 2007; sul mercato azionario la raccolta di capitale di rischio venne scoraggiata dall’andamento negativo delle quotazioni. Gli investimenti fissi lordi subirono una flessione del 3 %, interessando in misura più marcata i beni strumentali; nel complesso dell’anno 2008, la propensione all’investimento, misurata in rapporto al Pil, si ridusse di 4 decimi di punto, scendendo al 21 %. La contrazione del Pil determinò un ulteriore ampliamento del ritardo rispetto alla media dell’area dell’euro, superiore a 16 punti percentuali; al calo del prodotto contribuì soprattutto l’industria in senso stretto, che subì gli effetti più severi della drastica riduzione della domanda, in particolare quella estera.

1.2 L’Italia e l’area Euro
Sullo sfondo della recessione mondiale che, da settembre 2007, sconvolse i mercati finanziari internazionali, a partire dall’epicentro statunitense dei mutui subprime, per quanto riguarda il nostro Paese, considerando gli effetti sopra enunciati, la crisi per come già evidenziato, ha solo peggiorato una situazione di per sé già drammaticamente negativa nella sua involuzione, le cui origini sono da ricercarsi altrove, forse nella storia e nella struttura di base dell’economia italiana. Se guardiamo alle statistiche del 2007, a pochi mesi dallo scoppio della “bolla immobiliare”, la congiuntura internazionale appariva senza dubbio favorevole. L’area Euro cresceva a tassi doppi rispetto a quelli dell’ultimo quinquennio, trascinata dallo sviluppo degli investimenti e da tassi di interesse bassi (compresi tra 0 e il 2,3%) e prevedibili. Grazie alla politica dell’Eurosistema, le aspettative di inflazione rimasero basse e stabili, la credibilità della politica monetaria aveva permesso di mantenere i tassi di interesse, in ogni fase del ciclo, su livelli significativamente più bassi che nei decenni precedenti e la sua prevedibilità aveva contribuito a ridurre la volatilità sui mercati finanziari.  La produzione industriale aveva raggiunto i valori più alti degli ultimi cinque anni e la crescita del Pil si era attestata attorno al 2% in ragione d’anno, infine il credito bancario alle imprese, aumentava a tassi elevati.

Anche l’Italia cresceva, ma a un tasso inferiore alla media europea Nel 2007 infatti il Pil italiano era aumentato dell’1,4%, un dato non confortante, sia perché inferiore alla media europea (2,8%), sia perché si inseriva nel quadro di un trend negativo che perdurava ormai dagli anni ’70, quando il tasso di crescita del Pil registrava un incoraggiante 3,8%. La lenta crescita dell’intensità di capitale, misurata dagli investimenti che nel 2007 rappresentavano una quota della domanda aggregata di poco superiore al 20%, spiegava lo scarso aumento della produttività e del reddito italiani: dalla metà degli anni ’90, il tasso di crescita medio annuo del capitale si ridusse di 1 punto percentuale, dal 2,6% all’1,6%. Una leggera prevalenza delle importazioni sulle esportazioni aveva determinato un disavanzo di parte corrente, da ricondursi, in particolare, all’appesantimento del saldo negativo dei servizi; d’altro canto, il miglioramento del saldo mercantile (tornato in attivo dopo sei anni di continuo peggioramento) era stato favorito dal rallentamento delle importazioni di beni, segnale dell’indebolimento della domanda interna per consumi e investimenti. Quanto alle esportazioni, alla riduzione del tasso di crescita (-1,2%) aveva contribuito fortemente proprio il Made in Italy, a conferma di una tendenza in corso ormai da molti anni: dall’inizio dell’ultimo decennio, ovvero, si sono fortemente attenuati i vantaggi comparati dei settori tradizionali italiani, mentre si è andata intensificando la specializzazione nei settori dei beni di investimento (dove era maggiormente cresciuta la domanda mondiale). L’indebitamento pubblico era il più elevato tra i paesi europei, pari al 104% del Pil; su esso pesava, in special modo, la spesa per interessi, pari al 5% del Pil (circa 75 miliardi di euro). Il sistema finanziario italiano non godeva ancora dello stesso grado di sviluppo vantato dagli altri paesi avanzati, che registravano un rapporto tra attività finanziarie e Pil superiore al nostro, pari “solo” a 8. Questi ed altri dati indicano che l’Italia era già nel 2007, prima della crisi, un “paese in forte rallentamento economico”.

2. Ma è davvero solo colpa delle banche?
Lo studio del rapporto tra banca e impresa in Italia, negli anni della crisi, fu finalizzato proprio a dimostrare che non era questa la causa primaria, o comunque la sola, dei nostri “mali”. Soprattutto si tentò di sdrammatizzare gli effetti della “stretta creditizia”, fenomeno che per come già enunciato, inevitabilmente, ha fatto seguito all’evolversi della crisi anche sui sistemi bancari nazionali. Nonostante un ampio processo di trasformazione abbia investito negli ultimi anni il sistema bancario italiano, questo resta ancora caratterizzato da una certa prevalenza della tipica attività di intermediazione creditizia, dal forte radicamento territoriale e da una struttura di bilancio relativamente equilibrata, se messa a confronto con quella dei sistemi internazionali più evoluti, in special modo quello statunitense. L’impatto della crisi sulle banche italiane, per come detto, almeno per certi aspetti e soprattutto nella prima ondata della crisi, è stato meno traumatico che altrove, anche grazie a un’esposizione contenuta verso i prodotti della finanza strutturata e a una minore dipendenza dalla raccolta all’ingrosso. Un modello di intermediazione fin troppo tradizionale ed una vigilanza oltremodo prudente hanno tenuto in qualche modo le banche italiane al riparo dagli effetti più devastanti delle turbolenze sui mercati finanziari. È così che le nostre banche sono riuscite, nel complesso del 2008, a mantenere i finanziamenti all’economia nazionale su livelli adeguati (7,3%), per poi andare incontro ad un  deciso rallentamento (-4%), allineandosi in tal modo con l’andamento europeo. In una analisi più introspettiva, occorre chiedersi, riguardo la decelerazione del credito, in che percentuale abbia influito l’irrigidimento dei criteri di concessione dei prestiti da parte delle banche e quanto invece abbia influito la riduzione della domanda di finanziamenti da parte delle stesse imprese, per effetto delle minori esigenze di finanziamento per investimenti fissi, scorte e capitale circolante. Di certo se in un primo tempo la contrazione della domanda di finanziamenti, in special modo quella dell’industria manifatturiera con meno di 20 addetti, ha avuto una qualche incidenza e probabilmente è andata a compensare la maggiore richiesta di prestiti per operazioni di ristrutturazione del debito, l’inasprirsi delle politiche di offerta delle banche, ascrivibile al deterioramento del quadro economico e al connesso incremento del rischio, è stato certamente il fattore che auto-generandosi ha amplificato di molto l’incedere della crisi. Le risposte dei gruppi bancari italiani partecipanti all’indagine sul credito nell’area euro indicano che nel corso del 2008 gli intermediari hanno progressivamente inasprito le condizioni a cui venivano e vengono concessi i finanziamenti. Alla maggiore prudenza degli stessi hanno contribuito l’aumento della rischiosità della clientela, le difficoltà nel reperire fondi sui mercati all’ingrosso, l’aumento del costo della raccolta e, soprattutto, negli ultimi mesi dell’anno, i vincoli di bilancio derivanti dalle ridotte possibilità di autofinanziarsi e di reperire capitale di rischio sul mercato.

Certamente un altro fattore di contrazione del credito può essere riferito ai requisiti patrimoniali imposti dall’accordo di Basilea II. A tal proposito la lettera inviata al presidente della Commissione Europea da parte dei Presidenti dell’Associazione degli Industriali Italiani e di  quella tedesca (Bundesverbandes der Deutschen Industrie-BDI), rispettivamente Emma Marcegaglia e Hans Peter Keitel, evidenziava quanto segue: “In Germania e in Italia ci sono preoccupanti segnali di un credit crunch in atto e le prospettive per la seconda metà dell’anno (2009) non sono rassicuranti, vorremmo evidenziare in particolare i nocivi effetti prociclici di ‘Basilea II’ sui requisiti patrimoniali degli istituti di credito. Le regole sono strutturate in modo tale da determinare una restrizione dell’offerta di credito in un contesto di crisi. BDI e Confindustria ritengono che l’UE debba urgentemente allentare i requisiti patrimoniali delle banche e le metodologie di valutazione del rischio, per facilitare l’accesso al credito delle imprese e una rapida ripresa economica”. Alle preoccupazioni espresse dagli imprenditori su un possibile credit crunch fecero seguito incoraggianti risposte della Commissione Europea che, anche in vista del conseguimento del dichiarato obiettivo di “consolidamento della base industriale europea”, replicò assicurando i mittenti che avrebbe tenuto conto dei problemi posti e delle richieste avanzate.
Se la stretta creditizia è stato fattore altamente critico nel rendere ancora più evidenti e allarmanti gli effetti della crisi che ancora oggi attanaglia l’economia italiana, è riduttivo attribuire al sistema finanziario la responsabilità esclusiva dello stato del Paese di questi anni. Occorre allora chiedersi:

• quali erano gli altri fattori di criticità dell’economia italiana?
• cosa ha determinato il progressivo allontanamento dalle maggiori realtà internazionali?

Per come già evidenziato, l’economia italiana si dovette confrontare con la crisi globale, vivendo essa stessa, già da tempo una sua crisi del tutto autonoma, e non certamente legata alla crisi finanziaria. Il Paese cresceva lentamente rispetto all’aerea euro e la lenta crescita della produttività italiana derivava, almeno in parte, dalla caratterizzazione del sistema delle imprese, contraddistinto, rispetto alle altre economie europee, dalla frammentazione dimensionale e dalla specializzazione produttiva. Quanto al primo aspetto, secondo i dati del 2008, il settore dell’industria e quello dei servizi (ad esclusione dell’intermediazione finanziaria e della PA) coprivano, in Italia, i due terzi dell’occupazione totale: più di 16 milioni di addetti in 4 milioni di imprese; la quasi totalità di queste ha dimensioni piccolissime: il 95% conta meno di 10 addetti, le cosiddette micro-imprese. Quanto al modello di specializzazione della struttura produttiva italiana, invariato da un trentennio, esso si fonda in gran parte sul Made in Italy, comprendente i settori tradizionali (alimentare, tessile, abbigliamento, arredamento e meccanica). Diversamente, gli altri paesi industrialmente avanzati hanno progressivamente sostituito i settori tradizionali con altri a più alta innovazione, legati alla tecnologia della comunicazione e dell’informazione. Altro fattore determinante di rallentamento della crescita era (e purtroppo lo è ancora) la peculiare impostazione del sistema produttivo italiano orientato, fin dal decennio relativo agli anni ’90, verso una più elevata flessibilità di impiego del lavoro, che, se da un lato ne ha ridotto il costo favorendo la crescita occupazionale, dall’altro ha mutato in profondità anche le caratteristiche dei processi produttivi, in modo da riflettersi negativamente sulla produttività del lavoro: più precisamente, la maggiore elasticità sul mercato del lavoro ha incentivato le produzioni a minor valore aggiunto e scoraggiato gli investimenti nelle nuove tecnologie. Di certo risulta difficile credere che il Made in Italy possa costituire una debolezza strutturale, soprattutto se si tiene conto delle performance in termini di esportazioni. Se è vero che il settore tradizionale oggi espone le imprese italiane alla concorrenza delle economie emergenti, con perdita di quote del commercio mondiale in termini di volumi scambiati è pur vero che le stesse quote, misurate in valore, si mantengono invariate, a testimonianza della capacità di riposizionamento dell’industria italiana, attraverso un processo di ristrutturazione che ha migliorato la qualità delle esportazioni. Inoltre, se è del tutto naturale che vi siano più micro-imprese, che non quelle medio-grandi, la debolezza della struttura produttiva italiana, allora, sta nel fatto che ve ne sono troppe: il 95% contro il 64% nella media dell’Europa.
La questione delle piccole dimensioni è cruciale per la produttività dell’intero sistema italiano se teniamo conto che, nel passaggio dalla piccola alla grande impresa, la produttività del lavoro aumenta di ben un fattore, da 2 a 3. Essa, inoltre, è all’origine della bassa propensione all’internazionalizzazione dell’industria italiana, storicamente caratterizzata da una scarsa tendenza delle piccole e medie imprese ad effettuare operazioni di investimento all’estero: negli ultimi anni l’Italia si è sempre collocata dietro tutti i principali paesi dell’UE.

3. Gli effetti della recessione sull’economia e sul commercio internazionale

3.1 L’economia mondiale del 2008

Nella media del 2008 l’attività economica mondiale ha segnato una netta decelerazione. Il rallentamento ha riguardato sia le economie avanzate sia quelle dei paesi emergenti: le prime sono cresciute appena dello 0,9% (2,7% nel 2007), le seconde del 6,1% (8,3 % nel 2007). L’evoluzione in corso d’anno della congiuntura delle economie avanzate presenta due fasi. Nella prima, protrattasi sino a settembre, è prevalsa una condizione di debolezza, riconducibile all’incertezza sulla gravità delle turbolenze finanziarie in atto e, in alcuni Paesi, alla crisi del mercato immobiliare. Nella seconda, che ha avuto il suo epilogo in ottobre con il fallimento di Lehman,  le turbolenze sono precipitate in una vera crisi finanziaria che, generando un calo della ricchezza netta delle famiglie, una riduzione della disponibilità di credito e un peggioramento del clima di fiducia, si è trasmessa all’economia reale. Anche le economie dei paesi emergenti, relativamente immuni dagli effetti della crisi finanziaria nella prima parte dell’anno, da settembre ne sono state investite. L’intensità e le modalità della trasmissione della crisi sono state piuttosto differenziate tra le varie aree: le economie dell’Europa centro-orientale, tra cui alcuni dei paesi nuovi membri dell’UE, sono risultate assai vulnerabili alla brusca riduzione dei finanziamenti esteri, a causa degli ampi disavanzi di parte corrente; i paesi dell’Asia hanno risentito soprattutto del calo della domanda estera; quelli esportatori di materie prime, tra cui la Russia e i paesi dell’America Latina, hanno risentito del crollo dei prezzi dei prodotti di base; nelle quattro principali economie emergenti denominate BRIC, il cui peso sul prodotto mondiale è pari al 22%, la crescita del prodotto, molto robusta nella prima metà del 2008, ha subito un netto ridimensionamento nel quarto trimestre.

3.2 Le economie avanzate 

Di seguito una panoramica sugli effetti della crisi all’interno delle economie dei Paesi cosiddetti industrializzati.

3.2.1. L’economia statunitense

Nel 2008 il GDP statunitense è aumentato dell’1,1% a fronte di un aumento del 2% nel 2007. La crescita si è concentrata nel primo semestre; la crisi finanziaria ha inciso sull’andamento del prodotto nella seconda parte dell’anno, determinando una forte caduta nel quarto trimestre in cui il fallimento Lehman ha fatto sentire i suoi effetti con un -6,3% in ragione d’anno. Gli investimenti produttivi sono aumentati dell’1,6 % nella media dell’anno, ma anche in questo caso vi fu una devastante caduta nel quarto trimestre, pari al 21,7% in ragione d’anno, a seguito del netto deterioramento delle prospettive di crescita e della restrizione dell’offerta di credito. La contrazione degli investimenti residenziali, avviatasi nel 2006, è proseguita a un ritmo molto elevato anche nel 2008 (-20,8%), sottraendo circa un punto percentuale alla crescita del prodotto.

3.2.2. L’economia giapponese

Nel 2008 il prodotto giapponese ha registrato un calo dello 0,7 %. La contrazione dell’attività economica, avviatasi nel secondo trimestre, si è accentuata nel quarto, quando il PIL è diminuito a un ritmo del 14,4% in ragione d’anno, in gran parte per l’eccezionale caduta delle esportazioni (-47,7%). L’occupazione è rimasta, per gran parte del 2008, poco sensibile all’andamento dell’attività economica, registrando nella media dell’anno una flessione dello 0,4%. L’inflazione al consumo, risentendo del rialzo dei prezzi dei prodotti energetici, è aumentata, in luglio, sino al 2,3%; successivamente è discesa rapidamente, fino ad azzerarsi nei primi mesi del 2009 (-0,3% in marzo).

3.2.3. L’economia dell’UE

Nel 2008 il ritmo di espansione nei paesi dell’UE si è ridotto nettamente, dal 2,9% nel 2007 allo 0,9%. Nell’area dell’euro, dove il prodotto ha iniziato a diminuire nel secondo trimestre, l’aumento sull’anno precedente è stato appena dello 0,8%. Nel Regno Unito il prodotto è aumentato dello 0,7%. La crescita si è concentrata nel primo trimestre; dal secondo l’attività ha cominciato a ridursi, risentendo della scarsa disponibilità di credito, oltre che del calo della ricchezza netta. I prezzi delle abitazioni sono caduti del 16% circa nel corso dell’anno. La crisi del mercato immobiliare ha indotto un forte calo degli investimenti residenziali, che ha sottratto circa lo 0,4% alla crescita del PIL.

3.3.  le economie dei Paesi emergenti 

Di seguito una panoramica sugli effetti della crisi all’interno delle economie più importanti dei Paesi cosiddetti emergenti, componenti il già citato il BRIC

3.3.1 L’economia del Brasile

Nel 2008 la crescita è rimasta sostenuta (5,1%), anche se leggermente inferiore a quella del 2007, trainata dalla domanda interna, sia per consumi (5,4%), che hanno beneficiato delle condizioni eccezionalmente favorevoli del mercato del lavoro, sia per investimenti, che sono aumentati al tasso più elevato (13,7%) da oltre un decennio. Nel quarto trimestre il peggioramento delle ragioni di scambio indotto dal calo dei prezzi dei prodotti agricoli e dei metalli, così come  l’inasprimento delle condizioni di finanziamento per imprese e famiglie, connesso al brusco deflusso di capitali esteri, hanno determinato un netto indebolimento della congiuntura economica: il prodotto è diminuito del 3,6% rispetto al periodo precedente, riflettendo soprattutto la caduta degli investimenti. Le pressioni inflazionistiche, che erano aumentate nella prima parte del 2008, si sono progressivamente attenuate, consentendo alla Banca Centrale di interrompere, in ottobre, l’azione di restrizione avviata in primavera.

3.3.2. L’economia della Russia

Nel 2008 l’economia è cresciuta del 5,6%, il ritmo più basso dal 2002. L’espansione del PIL è rimasta sostenuta nei primi tre trimestri; nel quarto, la caduta dei prezzi delle materie prime e i cospicui deflussi di capitale bancario hanno provocato una flessione dell’attività economica. L’inflazione, che nella prima parte del 2008 era stata sospinta dalla forte dinamica della domanda e dal rincaro dei prodotti alimentari, ha continuato a collocarsi su valori elevati, intorno al 14%. L’avanzo di parte corrente ha continuato ad attestarsi su valori elevati, intorno al 6% del PIL, riflettendo l’aumento del prezzo del petrolio nella prima parte dell’anno; nel quarto trimestre, tuttavia, il surplus si è dimezzato, in seguito al crollo dei ricavi da esportazioni energetiche.

3.3.3. L’economia dell’India

Nel 2008 l’economia è cresciuta del 7,2%, un ritmo inferiore a quello registrato nel precedente triennio (oltre il 9% in media). Nel quarto trimestre il prodotto ha nettamente decelerato (5,3%) rispetto allo stesso periodo del 2007, riflettendo il brusco rallentamento degli investimenti e il calo delle esportazioni. L’inflazione, che in agosto aveva raggiunto valori elevati (il 12,8%, sulla base dei prezzi alla produzione), è successivamente diminuita, consentendo alla Banca Centrale di abbassare, da settembre, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento e il coefficiente di riserva obbligatoria, rispettivamente di 2,5 e 3,5 punti percentuali. Nel 2008 il sentiero di consolidamento delle finanze pubbliche, avviato nel 2004, si è interrotto, in conseguenza dell’aumento della spesa corrente nella prima parte dell’anno, riconducibile, almeno in parte, a quello dei sussidi per l’acquisto dei prodotti agricoli ed energetici.

3.3.4. L’economia della Cina

Nel 2008 la crescita è scesa al 9%, il tasso più basso dal 2001. Nei primi tre trimestri, la decelerazione dell’attività economica è stata guidata dalle misure restrittive, adottate dalle autorità per ridimensionare la dinamica degli investimenti, in particolare nei comparti dell’industria pesante, delle costruzioni e dei servizi immobiliari, caratterizzati da un’espansione superiore alla media. Nel quarto trimestre, l’impatto della crisi globale è sopraggiunto in misura più forte del previsto, principalmente attraverso il brusco rallentamento delle esportazioni; le ripercussioni sul sistema finanziario, ancora relativamente poco integrato con l’estero, sono state, invece, molto contenute. Il principale contributo alla crescita dell’economia cinese è continuato a provenire dagli investimenti (4,1%), quello delle esportazioni nette è sceso allo 0,8%, a fronte del 2,6% del 2007. In questo contesto di peggiorate prospettive della domanda estera e di una diminuita profittabilità delle imprese, l’accumulazione di capitale è rallentata, in particolare nei settori dei servizi immobiliari, delle attività manifatturiere a basso valore aggiunto (tessile e abbigliamento) e dell’industria pesante. L’impatto negativo del rallentamento delle esportazioni sulla crescita è stato parzialmente compensato dal declino delle importazioni, soprattutto di prodotti intermedi.

Nel 2008 il contributo dei consumi privati e pubblici alla crescita è diminuito al 4,1%, dal 5,3% del 2007. La spesa delle famiglie ha registrato una sostanziale tenuta anche nell’ultima parte dell’anno, nonostante il deterioramento delle condizioni del mercato del lavoro.

L’inflazione al consumo, dopo aver raggiunto un picco dell’8,7% nel febbraio 2008, è diminuita rapidamente, in seguito alla decelerazione del costo dei prodotti alimentari ed energetici e al generalizzato rallentamento della domanda, portandosi, nel febbraio 2009, su valori leggermente negativi.

3.4 Il commercio internazionale nel 2008

Nel 2008 il ritmo di sviluppo degli scambi mondiali di beni e servizi è sceso al 3,3% (dal 7,2% del 2007), il valore più basso dal 2001. Già nella prima metà del 2008 erano decelerate le importazioni dei paesi avanzati; nel quarto trimestre, in concomitanza con l’acuirsi della crisi economico-finanziaria, si è registrata una drastica caduta dei flussi commerciali, che ha riguardato tutte le principali aree del mondo. Nell’ultimo trimestre del 2008 il volume globale degli scambi di soli beni si è ridotto di circa un quarto in ragione d’anno rispetto al trimestre precedente. Dal lato delle esportazioni, la riduzione più marcata ha interessato le economie asiatiche specializzate nella produzione di beni capitali e di beni di consumo durevoli, per loro natura molto sensibili al ciclo economico; la contrazione delle importazioni, invece, è stata più netta in alcuni dei paesi emergenti d’Europa.
La contrazione del commercio nel quarto trimestre del 2008 ha riflesso principalmente il calo della produzione industriale globale. Un altro fattore di freno, soprattutto dopo il brusco peggioramento delle condizioni finanziarie nel settembre 2008, è stato il più difficile accesso al credito commerciale, principalmente per le imprese di minori dimensioni, operanti in settori a basso valore aggiunto, o in paesi con sistemi bancari meno sviluppati.

4. La storia di una recessione globale
A poca distanza dalla crisi mondiale, dunque, l’economia europea si presentava in crescita, potendo beneficiare di efficaci misure di politica monetaria e di un sostenuto credito bancario alle imprese. Il prodotto italiano aumentava a un tasso poco inferiore alla media europea, ma v’era consapevolezza che esso traeva vantaggio soprattutto dal trend dell’area, e non anche da un parallelo movimento interno di crescita. In ogni caso, la congiuntura nazionale consentiva di risanare le finanze dello Stato, sul quale gravava un debito pubblico ancora troppo elevato, il maggiore in Europa, spinto da un’eccessiva spesa primaria corrente. Sul fronte finanziario, in Europa le innovazioni erano perlopiù dirette al rinnovamento dei canali di trasmissione della politica monetaria, principalmente a danno del sistema bancario. Anche in questo scenario l’Italia si poneva a un livello inferiore rispetto alle maggiori economie europee, penalizzata da uno scarso sviluppo dei nuovi strumenti e degli intermediari finanziari e dall’entrata
in vigore della direttiva Mifid.
Più omogenea era la situazione sul piano dei cambiamenti in atto nel sistema bancario: in Italia e in tutta Europa, infatti, era in corso un processo di concentrazione degli operatori, che avrebbe potuto e dovuto migliorare l’efficienza degli intermediari, piuttosto che contrarne la concorrenza. L’innovazione dei servizi e dei prodotti finanziari accresceva la complessità dell’offerta bancaria, ponendo l’esigenza di migliorare l’informativa al cliente, nell’ambito di un rapporto che garantisse maggiori trasparenza, fiducia e coscienza delle scelte di acquisto. Le banche e le autorità europee ne erano consapevoli e stavano muovendosi in tale direzione.

Dopo questa premessa, possiamo finalmente avviarci alla comprensione delle cause della crisi economico-finanziaria contando su una conoscenza della congiuntura internazionale antecedente più accurata e, in tal modo, porre in maggiore evidenza l’impatto della recessione.

4.1 Le origini della recessione

L’allora governatore di Bankitalia, oggi a capo delle BCE, Mario Draghi, ebbe a dire:

“La crisi affonda le radici nei cambiamenti strutturali che negli ultimi anni hanno caratterizzato l’economia globale e, in particolar modo, il settore finanziario. La crescita mondiale, sostenuta in maggior misura dai paesi emergenti, si è accompagnata ad un progressivo ampliamento di preesistenti squilibri strettamente interconnessi: ad una cronica carenza di risparmio in alcune aree del mondo, specialmente negli USA, è corrisposta una crescente eccedenza in altre, soprattutto in Cina e in altri paesi emergenti. D’altro canto, non può dirsi che lo squilibrio nelle “bilance dei pagamenti” sia stato compensato da movimenti appropriati nel sistema dei cambi. Il sistema finanziario internazionale svolge la fondamentale funzione di raccogliere il risparmio là dove esso si forma e incanalarlo, in qualsiasi parte del mondo, verso usi produttivi. Alcune delle profonde trasformazioni del sistema finanziario possono diversificare il rischio. Se vanno fuori controllo, come può accadere in un momento di euforia finanziaria, però, lo rendono opaco e lo amplificano”.

Negli ultimi dieci anni percezione e propensione al rischio si sono modificate in misura significativa. Il prolungato periodo di bassi tassi di interesse, nominali e reali, ha generato una forte espansione del credito e degli aggregati monetari. I premi al rischio nel mercato azionario, dei titoli di Stato e delle obbligazioni hanno più volte raggiunto un minimo storico. Questi sviluppi hanno spinto i prezzi delle attività finanziarie e reali su valori eccessivi. Il fenomeno si è manifestato in maniera particolarmente acuta nei mercati immobiliari, soprattutto negli USA e in alcuni paesi europei. Nell’ultimo decennio, dunque, il sistema finanziario e al suo interno le banche hanno subito una trasformazione rapida e profonda. Volume e numero delle transazioni hanno conosciuto una crescita senza precedenti. Dal lato dell’offerta, la deregolamentazione, il progresso tecnologico, l’innovazione finanziaria e la crescente integrazione dei mercati internazionali hanno enormemente ampliato la gamma dei prodotti e degli strumenti rivolti alla clientela, incrementando le combinazioni possibili di rischio e rendimento; hanno inoltre ridotto i costi di transazione, creato nuovi mercati e unito quelli segmentati. Dal lato della domanda, l’invecchiamento della popolazione ha accresciuto la quota del risparmio investito in prodotti previdenziali e assicurativi, mentre favorevoli condizioni di accesso al credito hanno fortemente incentivato la richiesta di mutui e di prestiti al consumo.
Rispetto al modello tradizionale, in cui un ruolo predominante nell’attività di intermediazione finanziaria era svolto dalle banche, è aumentato significativamente il peso dei mercati e degli intermediari non bancari. A loro volta, le banche non sono rimaste a guardare e, a livello internazionale, hanno risposto alle sfide e colto le opportunità offerte dallo stesso sviluppo dei mercati, estendendo le loro funzioni ben oltre il tradizionale modello di intermediazione. Dal lato della raccolta, gli istituti hanno differenziato le fonti di finanziamento, accrescendo il peso del ricorso diretto al mercato, ma riducendo quello dei tradizionali “depositi al dettaglio”. Si è attenuata, così, la distinzione tra gli intermediari: oggi le banche forniscono liquidità, ma, al tempo stesso, un’ampia e diversificata gamma di strumenti di finanziamento ad elevato grado di complessità; nonostante sia diminuita la loro quota sul totale dell’attivo, esse mantengono comunque un ruolo centrale nel sistema finanziario e il loro legame con il mercato si è fatto progressivamente più stretto ed interconnesso. Dal lato dell’offerta, le banche hanno frammentato l’attività di erogazione del credito, cedendo ad altri operatori finanziari, tramite l’attività di cartolarizzazione, prestiti precedentemente concessi. In tal modo, è aumentata la “leva finanziaria”. L’aumento della “leva finanziaria” si è verificato anche al di fuori del sistema bancario: negli USA, per come già descritto, vi hanno contribuito addirittura due istituzioni di interesse pubblico, il cui compito era quello di sostenere il mercato dei mutui immobiliari alle famiglie, ovvero Fanny Mae e Freddie Mac. Alla fine degli anni ‘90 questo sistema ha consentito l’afflusso di ingenti quantità di capitale verso attività innovative, soprattutto nel settore dell’informatica e delle comunicazioni, accelerando lo sviluppo tecnologico, contribuendo, in particolare, alla rivoluzione delle information technologies, i cui effetti sono andati ben al di là della crescita economica, stimolando straordinariamente la circolazione di idee nuove. La crisi finanziaria, però, ha messo in luce anche tutte le sue fragilità. La maggiore complessità degli strumenti finanziari e la loro opacità hanno complicato la gestione dei rischi, accrescendo il pericolo che, a fronte di un repentino innalzamento della volatilità dei mercati e di una riduzione della propensione al rischio degli investitori, le banche trovassero difficoltà nella raccolta e nella gestione della liquidità. In molte aree dei servizi finanziari sono emersi chiari problemi di governance e incentivi distorti: strategie e pratiche remunerative finalizzate a conseguire utili di breve periodo, piuttosto che a costruire una solida posizione di medio-lungo termine. I doveri di diligenza degli investitori si sono rivelati insufficienti e acritico è stato l’utilizzo dei “giudizi” delle agenzie di rating, affette da gravi conflitti di interesse nel loro doppio ruolo di valutatori e di consulenti degli emittenti e degli investitori. La maggiore diversificazione dei rischi, apparentemente raggiunta con le cartolarizzazioni, si è dimostrata illusoria: il rischio, al contrario, è risultato essere molto più concentrato di quanto si pensasse e in gran parte gravante sulle banche. L’innovazione, spesso, è stata perseguita col solo scopo di aggirare le normative prudenziali; gli istituti finanziari, così, hanno raggiunto livelli di indebitamento e di esposizione al rischio al contempo eccessivi e sottostimati.

La crisi ha evidenziato debolezze anche nel quadro regolamentare e della vigilanza: i criteri normativi di “Basilea II” sono risultati inadeguati al nuovo contesto finanziario, incentivando la trasposizione del rischio fuori del bilancio delle istituzioni e la creazione di un vero e proprio sistema bancario parallelo. Nuove regole contabili, definite per aumentare la trasparenza del bilancio bancario, sono state, talvolta, controproducenti e incapaci di assicurare una chiara e completa rappresentazione dei rischi; al tempo stesso, esse hanno favorito l’inasprimento degli effetti ciclici sull’attività bancaria, rafforzando l’espansione degli aggregati creditizi in tempi tranquilli, ma frenandola in momenti di restrizione e di illiquidità. Il sistema di sorveglianza si è dimostrato palesemente inadatto in alcuni paesi; l’“epicentro” della crisi, non a caso, è situato in settori e istituti poco o per nulla vigilati, in particolare nel mercato dei mutui sub-prime statunitensi. Non sono mancati, infine, casi di imperizia e di incapacità di valutare correttamente i rischi assunti; più volte, inoltre, i comportamenti delle autorità sono stati caratterizzati da carenze di natura deontologica ed etica nonché, addirittura, da illegalità.

Sempre Mario Draghi affermava verso la fine del 2008:
“Gli allarmi, nel tempo, non erano mancati. Non potevano essere previsti né il momento, né il preciso meccanismo, né l’entità della crisi, ma certamente potevano ben vedersi le tensioni che si andavano accumulando”.

4.2 Gli sviluppi della recessione

Il rialzo dei tassi di interesse prima, e il rallentamento ciclico dell’economia poi, per come già riferito, hanno determinato lo “scoppio della bolla immobiliare” negli USA. L’accresciuto servizio del debito delle famiglie e l’inversione del trend dei valori immobiliari hanno drasticamente aumentato le insolvenze, in particolare nel settore dei mutui sub-prime. A partire dalla primavera del 2007, le quotazioni dei prodotti strutturati, legati ai mutui statunitensi, hanno subito una sempre più rapida discesa, fino a prosciugarne il mercato. Ciò ha generato difficoltà di finanziamento delle società emittenti e, a seguito del loro inevitabile riassorbimento nel sistema bancario, delle banche stesse. È parso evidente, così, che il trasferimento dei rischi al di fuori degli istituti bancari era in gran parte illusorio. Alcune tra le principali istituzioni finanziarie internazionali hanno registrato sensibili perdite, facendovi parzialmente fronte attraverso la raccolta di capitale sul mercato. La situazione si è notevolmente aggravata nel settembre 2008: con il crollo di Lehman la crisi ha acquistato velocità ed è divenuta sistemica. Gli operatori hanno compreso che era possibile il fallimento anche di un grande gruppo, con ramificazioni sistemiche a livello internazionale. Le preoccupazioni sulla solidità delle controparti, dunque, si sono acuite; l’emissione di strumenti di capitale sul mercato è divenuta estremamente difficile; alla crescente sfiducia s’è accompagnata la rarefazione della liquidità. Le banche, così, hanno iniziato ad accumulare o a depositare presso le banche centrali ingenti volumi di liquidità, per poter far fronte ad eventuali ed improvvise necessità future. Tutto ciò ha impedito il corretto funzionamento del mercato interbancario; i tassi di interesse e gli spread sui titoli di Stato sono cresciuti; le contrattazioni si sono rarefatte sulle scadenze non brevissime, fino a concentrare pressoché tutta l’attività sul “segmento overnight”; i costi di rifinanziamento di imprese e famiglie sono aumentati; il collocamento delle obbligazioni delle società è diminuito, facendosi più oneroso. Stando così le cose, a fronte di una preoccupazione naturalmente crescente rispetto all’impatto della crisi sull’economia reale, le quotazioni azionarie sono scese drammaticamente, colpendo tutti i settori.

Alla metà di ottobre la volatilità è diminuita, ma il quadro è rimasto fragile. Il mercato interbancario risultava ancora poco liquido sulle scadenze più lunghe: gli indici relativi a tranche di mortgage-backed securitie, solitamente molto liquidi, venivano scambiati con sconti tra il 30% e il 70% sul valore nominale. L’esposizione delle “società veicolo”, in mancanza di finanziamenti del mercato, continuava a rifluire sui bilanci delle banche. Prima del settembre 2008, le banche centrali avevano risposto alla crisi di liquidità aumentando volume e numero delle operazioni di rifinanziamento, estendendo le scadenze ed allargando la gamma dei titoli accettati in qualità di collaterale. L’iniezione di liquidità fu cruciale per impedire un completo dislocamento del mercato monetario, tuttavia essa curò i sintomi, non anche la causa dello stallo dei mercati. Questa causa, in particolare, era rappresentata dal crollo della fiducia: erano state le preoccupazioni relative alla solidità patrimoniale, all’adeguatezza delle condizioni di liquidità e alla residua esposizione ai titoli strutturati, i fattori chiave delle tensioni sul mercato interbancario. Le banche, da parte loro, avevano contrastato il deterioramento della propria situazione patrimoniale riducendo la “leva finanziaria” (deleveraging), sia tramite la cessione di attività sia ricorrendo a nuove iniezioni di capitale privato. Per alcuni mesi il sistema era stato in grado di attrarre ingenti flussi di capitale (430 miliardi di dollari, di cui 170 in Europa, a fronte di perdite dichiarate per oltre 550 miliardi, di cui circa 220 in Europa), ma in estate questi flussi hanno rallentato: il forte aumento del prezzo delle materie prime, infatti, aveva depresso i corsi azionari e reso il ricorso al capitale privato conseguentemente più difficile e costoso.
V’era stato, infine, un rapido cambiamento nel profilo degli investitori: i fondi sovrani che avevano contribuito per circa il 60 % al totale del capitale investito, fino a dicembre 2007 erano stati rimpiazzati dagli investitori privati ed istituzionali.

Sempre Mario Draghi a proposito della recessione affermava:

“Ogni crisi lascia i policymaker scossi dalla povertà delle loro capacità previsive. Se talvolta è possibile vedere con chiarezza i fattori di rischio, è però impossibile predire il momento che il mercato sceglierà per avviare la crisi; le precise forme che questa assumerà; i nessi decisivi per la sua propagazione. Le autorità di vigilanza richiamavano da tempo l’attenzione sulle tensioni che si stavano accumulando. Ma l’interrelazione tra l’incapacità degli operatori di definire il valore delle attività in portafoglio, la mancanza di liquidità e il tentativo simultaneo di tutti i partecipanti al mercato di ridurre la propria esposizione al rischio non poteva essere anticipata; né poteva esserlo la drammatica rapidità con cui la crisi si è diffusa. Ogni episodio di turbolenza è per le autorità una lezione sui limiti delle informazioni loro disponibili; uno stimolo a perseverare nell’azione tesa a rendere mercati e intermediari intrinsecamente più robusti, a prescindere dalla forma specifica che potrà assumere la prossima crisi”. 

 

Capitolo  7   

Le ipotesi sul futuro

1. I valori delle teorie keynesiane

Tante teorie in questi anni si sono succedute e propagate come modelli per affrontare la crisi. Certamente la strategia adottata all’interno dell’eurozona si è dimostrata essere strettamente connessa ai voleri del governo tedesco, che ha fatto della teoria del rigore la struttura portante del modello da adottare per fronteggiare la crisi. Come spesso avviene, rigore è sinonimo di “sacrificio per i cittadini”, ecco quindi che oggigiorno spira forte il vento dell’anti-europeismo e in molti degli Stati componenti l’area Euro vi sono sempre più radicate correnti di pensiero secessioniste, che contestano apertamente la moneta unica europea. Paul Krugman, ormai da tempo, circa la drammatica situazione dell’eurozona, attacca frontalmente la linea dell’austerity imposta essenzialmente dal governo tedesco, come cura necessaria a fronteggiare la crisi. In molti suoi editoriali pubblicati sul New York Times, Krugman critica i governi europei, che, pronti ad applicare tutte le richieste della Germania, non aprono a differenti modelli di soluzione della crisi e soprattutto non si accorgono che è essenziale ricollocare lo stato sociale in cima all’agenda delle politiche economiche e adottare interventi espansivi, incrementando le spese produttive. Secondo l’economista americano occorre quindi cancellare l’effetto distruttivo dei tagli di spesa. e ripristinare le prestazioni del “welfare state” che sono state ingiustamente tagliate.

Le teorie a sostegno del rigore sono tutte atte ad evidenziare i limiti di sostenibilità in relazione al debito pubblico Krugman afferma esattamente il contrario, sostenendo che i tagli alla spesa determinano automaticamente un inasprimento della spirale recessiva, una diminuzione del gettito fiscale e quindi una diminuzione degli introiti per lo Stato. A supporto di tale teoria, il Nobel americano, si rifà ad alcuni esempi oggettivi , uno tra tutti quello del Giappone, che ha attualmente un debito elevatissimo in percentuale al Pil, eppure paga gli interessi dello 0,9 per cento sui buoni del Tesoro. Quindi non esistono soglie di insostenibilità come quelle che vengono propagandate. Se la Germania proseguirà testardamente con la strategia sin qui applicata, Krugman prefigura una serie di passaggi legati tra loro da una sorta di effetto domino: la Grecia uscirà in breve tempo dall’euro, Spagna e Italia subiranno un’imponente fuga di capitali, le banche iberiche e italiane bloccheranno i conti correnti per arginare la fuga e fisseranno limiti ai prelievi quotidiani. A quel punto, soltanto un intervento della BCE salverebbe il sistema bancario continentale dal tracollo. Ergo, per Krugman, non c’è altra possibilità che abbandonare l’austerità e ritornare alle politiche keynesiane, se si vuole evitare un corto circuito globale.

1.1 L’operato e la strategia attuale della BCE

Circa la crisi dell’Eurozona e dell’Italia in particolare, un ruolo importante lo recita la Banca Centrale Europea, e il lavoro del governatore Mario Draghi, senza il quale, probabilmente, l’Eurozona sarebbe già saltata. La partita in atto da qualche tempo riguarda la difficoltà nel fissare un target d’inflazione, che la BCE vorrebbe introno al 2%, ma che, considerando la forte disparità tra la  congiuntura tedesca e quella del resto dell’Eurozona, sarebbe compatibile solo con un’inflazione tedesca verso il 3% e un aumento dei prezzi inferiore al 2% nel Sud dell’Europa. Per cui, considerando l’avversione dei tedeschi per l’inflazione, ben difficilmente essi accetterebbero un fixing a questo livello.  Il governatore Draghi, non di rado ha subito critiche dal versante tedesco circa il suo operato: non ultimo dall’economista conservatore Hans-Werner Sinn, che si è spinto sino a mettere in dubbio la lealtà del governatore centrale al suo mandato, accusandolo di una politica sin troppo volta a tutelare gli interessi dell’Italia alle prese con la crisi del debito sovrano. Secondo Krugman, invece la BCE sta procedendo con una saggia politica in relazione ai tassi di interesse, e lo stesso economista americano afferma che senza l’operato di Draghi l’Eurozona sarebbe probabilmente già saltata. In sostanza, secondo Krugman, considerando le difficoltà della Banca Centrale Europea degli ultimi tre anni nel determinare il target d’inflazione, non si può non ipotizzare uno scenario di forte deflazione: quest’ultima a sua volta può essere l’avamposto della rinascita dei nazionalismi europei, e quindi si va verso una direzione esattamente contraria a quella che le finalità della moneta unica avrebbe dovuto rappresentare.

1.2 L’interpretazione della crisi in area Euro

Di fatto l’interpretazione della crisi in Europa si sta orientando sempre di più verso sentimenti di rabbia e di disprezzo tra Paesi, e parlare di “luce in fondo al tunnel” o di “ripresa a portata di mano”, o ancora di “crescita dietro l’angolo” appare puro esercizio astratto che sa di classiche formule politiche pre-campagna elettorale. Secondo Krugman questa crisi potrebbe essere endemica, strutturale, e durare molto a lungo. A conforto di questa suo pensiero, l’economista americano cita Larry Summers, che in un lungo intervento ad un convegno del Fondo Monetario Internazionale evidenziò come l’attuale crisi non sia più conseguenza della bolla immobiliare seguita al fallimento di Lehman del 2008,  i cui effetti sarebbero finiti meno di due anni dopo. Per Summers l’attuale quadro economico vive una condizione normale di domanda inadeguata, che riesce ad avvicinarsi alla piena occupazione dell’offerta industriale solo quando è trainata dalle bolle speculative. Ecco perché secondo Krugman l’attuale fase di crisi è da analizzare sotto aspetti differenti rispetto al tanto decantato rigore, e occorre iniziare una profonda riflessione sul fatto che le bolle speculative sono state il solo modo per tenere sufficientemente alta la domanda in un’economia caratterizzata da fattori strutturali depressivi, in cui si è accettata l’idea che la speculazione ha avuto negli ultimi decenni una funzione propulsiva per la domanda in uno scenario altrimenti stagnante.

1.3 La necessità di facilitare l’attività creditizia

In una situazione depressiva di questo tipo ciò di cui non si può fare a meno, sempre secondo Krugman, è l’accesso al credito, che dovrebbe essere facilitato  soprattutto in un arco temporale di lungo periodo con l’obiettivo di stimolare la domanda in special modo di beni durevoli. Se l’economia ha una tendenza costante alla depressione, allora il welfare sarà una costante utopia, vivremo in un mondo in cui “la virtù è un vizio e la prudenza è follia”, ove tutti i tentativi di maggior risparmio al fine di ridurre i deficit di bilancio, fanno stare peggio tutti quanti per molto, molto tempo.

Non di rado si ascoltano esponenti politici parlare di politiche keynesiane; occorrerebbe che questi sapessero che la politica del rigore e dell’austerità non può in alcun modo essere associata alla teoria economica di Keynes: le norme che regolano la vigilanza bancaria e finanziaria e gli accordi europei in materia hanno di fatto sterilizzato il rapporto tra banca e impresa: i “rating” adottati dal sistema finanziario europeo nel valutare i meriti creditizi delle imprese a seguito degli accordi di Basilea, sono dominati da un profondo irrealismo, in cui non si tiene conto delle diverse realtà economiche che caratterizzano i Paesi dell’area euro. Adottare requisiti patrimoniali di accesso al credito comuni ad una impresa della Baviera e ad una impresa del mezzogiorno d’Italia è la chiara manifestazione di una politica economica miope, irrazionale e non adeguata all’esigenze del welfare.

1.4 Il “miracolo italiano”

In un corsivo pubblicato sul New York Times il 29 aprile 2013, dal titolo “il miracolo italiano”, Krugman, osservando la curva dei rendimenti dei titoli di stato italiani, in discesa dopo la “fiammata” di fine 2011, focalizza la sua attenzione sugli effetti dell’austerità e sul ruolo svolto finora dal Presidente della BCE Mario Draghi. L’articolo si apre con una affermazione che non lascia adito a dubbi: “l’Italia è un disastro!!”. Per l’economista americano la classe politica non è capace a provvedere ad un serio programma di riforme economiche e sta deprimendo sempre più il Paese, orientandosi verso una austerità sempre più rigida, dettata dai tecnocrati europei alla Rehn, secondo i quali il rigore è essenziale considerando l’incidenza del debito sovrano. In questo contesto, ove una parte sempre maggiore della popolazione oltrepassa la soglia della povertà, vedendo la curva dei rendimenti dei titoli di stato decennali italiani, non si può non rimanere stupiti. In effetti proprio la performance dei rendimenti che evidenzia la discesa dei tassi e la riduzione della pressione speculativa, è la controprova della validità della visione di De Grauwe, secondo cui, i tassi relativi ai titoli pubblici di alcuni Paesi europei avevano poco a che fare con il problema della solvibilità, ma piuttosto erano legati “panico del mercato” causato dal fatto che i Paesi che si univano all’euro non erano più prestatori di ultima istanza, ed erano ad alto rischio di crisi di liquidità. Si ha infatti che questa performance dei titoli di Stato italiani, che può apparire incoerente rispetto alla situazione economica italiana, è strettamente connessa con l’atteggiamento della BCE di questi ultimi tempi che sembra essere sempre più disponibile a fungere da prestatore di ultima istanza. Ergo vi è un generale ammorbidimento della retorica dell’austerità che fa sembrare meno probabile per l’Italia la possibilità di trovarsi in default semplicemente a causa di una mancanza di liquidità. Rispetto a tale scenario, Krugman non senza una certa auto-referenzialità, ricorda quando negli anni ’90 citava l’Italia per dimostrare come un Paese avanzato poteva sopportare un debito pubblico di notevoli dimensioni se detentore della propria valuta monetaria. Questo perché il debito era contratto nella propria valuta che, se anche come nel caso dell’Italia era a tasso di cambio fisso rispetto al Marco tedesco, permetteva comunque, in estrema ipotesi, di poter tornare al tasso di cambio variabile e quindi potersi sganciare dagli obblighi del tasso fisso. Invece, con l’ingresso nell’euro, l’Italia, rispetto alla dimensione macroeconomica, si è trasformata in un Paese da Terzo Mondo con debiti in valuta straniera e si è esposta a una crisi del debito che solo adesso, grazie alla politica di Draghi avversata dai tecnocrati tedeschi, sta in qualche modo ritrovando un suo equilibrio economico-finanziario

2. I detrattori dell’Euro

Il dibattito sull’utilità dell’Euro rispetto alle economie dei Paesi aderenti all’Unione Europea è andato sempre più intensificandosi in questi ultimi anni, parallelamente all’amplificarsi della crisi. La situazione economica in cui versano alcuni Paesi dell’Eurozona, gli ormai tristemente noti PIGS, ha accentuato sempre più i dubbi sulla moneta unica, ormai apertamente criticata anche da esimi premi Nobel dell’Economia.

2.1 Paul Krugman: l’euro come “idea sentimentale”

La definizione di Krugman che più ha fatto scalpore a proposito della moneta unica europea, è quella data in un’intervista a Parigi in occasione della presentazione del suo libro dal titolo “Fuori da questa crisi, adesso!”. Egli ebbe a infatti a dichiarare: “Penso che l’euro fosse un’idea sentimentale, un bel simbolo di unità politica”.

Il Nobel americano imputa alla moneta unica la perdita di flessibilità e di margini di manovra dei Paesi comunitari e, rifacendosi alle sue “antiche” teorie di politica economica internazionale, rivaluta la mobilità della manodopera e l’integrazione fiscale come i due soli rimedi per compensare rispettivamente la perdita di attività e la perdita di entrate. Krugman insiste inoltre sulla sua tesi comparando la minore adattabilità dell’Europa alla moneta unica rispetto agli Stati Uniti, e, per avvalorare la sua tesi, evidenzia come è impossibile affidarsi alla moneta unica senza accentrare ad un’unica competenza l’assistenza sociale, le assicurazioni mediche, le spese federali e le garanzie bancarie, così per come avviene negli Stati Uniti ove questi importanti temi sociali sono di competenza esclusiva di Washington. In Europa non è così e questa mancata centralizzazione rende problematica la mobilità della forza lavoro e l’integrazione fiscale; inoltre la fragilità del progetto relativo alla moneta unica rimarrà tale sino a quando non si darà seguito alla creazione di una garanzia bancaria europea.

2.2 Milton Friedman: “l’Euro è come un Soviet in cui Bruxelles e Francoforte  prenderanno il posto del mercato”

Milton Friedman, già all’inizio dell’avventura della moneta unica europea, pur non trovando niente di sbagliato, in generale, a volere un’unione monetaria, sottolineava che in Europa una specie di unione monetaria vi era già, ed era quella esistente di fatto tra Germania, Austria e Paesi del Benelux. Ecco quindi che in un contesto del genere, più che unire, la moneta unica crea problemi e divide, ovvero sposta nel campo della politica anche quelle che sono questioni economiche. La conseguenza più seria, di tutto ciò, sta nel fatto che l’euro costituisce un fattore che concede una maggiore supremazia al ruolo di Bruxelles come regolatore, ergo la moneta unica ha creato una centralizzazione burocratica sempre più accentuata. Alla luce di tutto ciò, appare evidente secondo Friedman che le motivazioni profonde che guidano e guideranno questo progetto si legano ad un orientamento dirigista, che però non considera alcuni fattori critici quali la flessibilità dell’economia e dei salari e l’omogeneità  necessaria tra i diversi Paesi perché l’unione monetaria possa avere successo. Friedman, già nel 2004, con una capacità previsionale non comune, affermava:

“Se l’Europa sarà fortunata e per un lungo periodo non subirà shock esterni, se sarà fortunata e i cittadini si adatteranno alla nuova realtà, se sarà fortunata e l’economia diventerà flessibile e deregolata, allora tra 15 o 20 anni raccoglieremo i frutti dati dalla benedizione di un fatto positivo. Altrimenti l’euro sarà una fonte di guai“; inoltre, circa la riduzione della libertà di mercato, prevedeva: “A Francoforte un gruppo di banchieri deciderà i tassi d’interesse centralmente, e questo creerà non pochi problemi alle economie come quella italiana, che, nel contesto del loro debito sovrano, si vedranno private della libertà di poter determinare il tasso di cambio della moneta. Esse, in caso di crisi,  avranno come unica opzione quella di fare pressione sulla Ue a Bruxelles affinché fornisca assistenza di bilancio e sulla Banca Centrale Europea a Francoforte affinché faccia una politica monetaria favorevole. Aumenta così il peso dei governi e delle burocrazie e diminuisce quello del mercato. Sarebbe meglio fare come alla fine del secolo scorso, quando, col Gold Standard, l’Europa aveva già una moneta unica, l’oro: col vantaggio di non aver bisogno di una banca centrale”.

2.3 Joseph Stiglitz: “una agenda per salvare l’Euro“

Joseph Stiglitz, in un suo recente articolo, afferma che il progetto europeo, per quanto idealista, è sempre stato un impegno dall’alto verso il basso orchestrato dai tecnocrati che, eludendo il processo democratico, impongono politiche che portano ad un contesto di povertà sempre più diffuso. All’interno di una Unione Europea per gran parte in depressione, l’Italia si segnala per una perdita di produzione che dall’inizio della crisi è pari a quella registrata negli anni ’30. Ancor più grave è secondo Stiglitz il fatto che la cura dei tecnocrati rigoristi non sta funzionando e non c’è alcuna speranza che funzioni; o meglio che funzioni senza comportare danni peggiori di quelli causati dalla malattia. L’Europa, allo stato, non può prescindere da un maggiore federalismo fiscale che a oggi si riduce ad un mero sistema di supervisione centralizzato dei budget nazionali. Inoltre, l’unione bancaria deve essere una vera unione, ovvero deve poter contare su un unico sistema di assicurazione dei depositi, su un sistema di supervisione comune che tenga conto delle diverse realtà locali e sulla possibilità di emettere strumenti obbligazionari comuni, i cosiddetti “Eurobond” o strumenti simili.
I leader europei pur riconoscendo che senza la crescita il peso del debito continuerà ad aumentare e che le sole politiche di austerità sono una strategia anti-crescita, non sono riusciti in diversi anni ad introdurre alcuna politica credibile, tesa all’innovazione e alla crescita.  Eppure, dovrebbe essere ben noto ai governanti europei, che per garantire lo sviluppo occorre dare seguito all’attuazione di politiche in grado di gestire gli squilibri interni dell’Europa cercando anzitutto di porre un freno all’enorme surplus esterno tedesco. Secondo Stiglitz, in termini concreti ci vorrebbe poco, basterebbe da un lato aumentare il livello delle remunerazioni del lavoro in Germania e dall’altro  attuare politiche industriali in grado di promuovere le esportazioni e la produttività nelle economie periferiche dell’Europa al fine di soddisfare il prevedibile aumento della domanda tedesca. In gran parte dei Paesi dell’Eurozona, invece, si continua con la politica di svalutazione interna (ovvero una riduzione degli stipendi e dei prezzi) che non può funzionare; poiché una simile strategia finisce per incrementare il peso del debito sui nuclei familiari, le aziende ed il governo che detiene un debito prevalentemente denominato in euro.

2.4 Amartya Sen: “Che orribile idea l’euro“

Amartya Sen, in una intervista di qualche tempo fa, ebbe a manifestare la sua preoccupazione circa gli effetti dell’euro:
“Era nato con lo scopo di unire il continente, ha finito per dividerlo. L’euro è stata un’idea orribile, un errore che ha messo l’economia europea sulla strada sbagliata. Una moneta unica non è un buon modo per iniziare a unire l’Europa. I punti deboli economici portano animosità invece che rafforzare i motivi per stare assieme. Hanno un effetto-rottura invece che di legame. Le tensioni che si sono create sono l’ultima cosa di cui ha bisogno l’Europa”.

Anche Sen, così come gli altri suoi colleghi insigniti al Nobel, parte dal concetto acclarato che i differenziali di crescita e di produttività tra i diversi Paesi necessitano di aggiustamenti dei tassi di cambio, pertanto l’entrata della moneta unica, con la conseguente perdita della sovranità monetaria da parte dei Paesi dell’Eurozona, ha costretto l’Europa a perseguire la via degli aggiustamenti nell’economia, cioè più disoccupazione e taglio dei servizi sociali. Ergo il prezzo da pagare è stato ed è molto pesante e spinge l’economia del “vecchio continente” verso un declino progressivo. Di fatto, parafrasando Krugman, l’economista indiano ipotizza che all’errore iniziale è stata data la risposta più facile e più sbagliata, ovvero si è ricorso a politiche di austerità. L’Europa, per Sen, ha certamente bisogno di riforme che all’interno dei PIGS non sono ulteriormente rinviabili, ma riformare le pensioni, il lavoro, le norme finanziarie, ecc. non ha niente a che fare con l’austerità, le riforme si fanno meglio senza austerità e  le due cose vanno separate. Infine sul predominio tedesco, il Nobel indiano afferma:

“La Germania ha sicuramente beneficiato della moneta unica, ma non credo che ci sia uno spirito del male tedesco. Il fatto è che hanno sbagliato anche i tedeschi. E si è finiti con la Germania denigrata”.

3. Gli ultimi dati dell’economia italiana

Boom delle sofferenze e impieghi ancora in calo, sono questi i principali dati sul settore bancario comunicati dalla Banca d’Italia in relazione all’ultimo trimestre del 2013. In particolare, il tasso di crescita sui dodici mesi delle sofferenze è risultato pari al 24,6%, in aumento rispetto al 22,7% di dicembre 2012. I prestiti concessi al settore privato hanno registrato un ulteriore contrazione su base annua del 3,8%. Più nello specifico: i prestiti alle famiglie sono scesi dell’1,2% sui dodici mesi, quelli alle società non finanziarie sono diminuiti, sempre su base annua, del 5,3%. A dicembre il tasso di crescita sui dodici mesi dei depositi del settore privato è risultato pari al 2,3%, la raccolta obbligazionaria è diminuita dell’8,3% sui dodici mesi, i tassi medi d’interesse sui finanziamenti erogati nel mese di dicembre 2013 alle famiglie per l’acquisto di abitazioni sono stati pari al 3,80% contro il 3,86% del mese precedente quelli sulle nuove erogazioni di credito al consumo all’8,69% contro il 9,20% di novembre. Sempre in relazione al mese di dicembre 2013, i tassi d’interesse sui nuovi prestiti alle società non finanziarie di importo fino a 1 milione di euro sono risultati pari al 4,36% contro il 4,38 % del mese precedente, quelli sui nuovi prestiti di importo superiore al milione di euro sono risultati pari al 2,82% contro il 2,76% di novembre. Infine i  tassi passivi sul complesso dei depositi in essere sono stati pari allo 0,97%.

Anche questi dati confermano in generale un trend depressivo, malgrado l’opera di Draghi si stia rilevando determinante rispetto al tasso di interesse sul debito sovrano e malgrado proprio in questi giorni sia stato reso noto che il PIL, dopo diversi anni, ha chiuso l’ultimo trimestre del 2013 con un piccolo miglioramento (+0,1%). Si assiste ancora ad una notevole distanza tra il sistema finanziario e l’economia reale. Certamente il Patto di Stabilità siglato in Europa, che impone  la soglia del 3% al rapporto deficit/PIL e un sistema normativo che regola l’attività bancaria senza adeguarsi ai tempi sono due dei principali motivi di questo ormai cronica stagnazione. Il Paese ha bisogno di una seria politica di riforme che non possono essere procrastinate ulteriormente.

 

Conclusioni 

I leader europei continuano a promettere di fare tutto il necessario per salvare l’euro. La promessa del Presidente della Banca Centrale Europea, Mario Draghi, di fare “tutto il necessario” ha garantito un periodo di tregua temporaneo. Ma la Germania si è opposta a qualsiasi politica in grado di fornire una soluzione a lungo termine tanto da far pensare che sia disposta a fare tutto tranne quello che è davvero necessario.

E’ vero, l’Europa ha bisogno di riforme strutturali come insiste chi sostiene le politiche di austerità, ma tali riforme devono riguardare anche le disposizioni istituzionali dell’eurozona e non solo le strutture interne dei singoli Paesi. Se l’Europa non si decide a voler fare queste riforme dovrà probabilmente lasciar morire l’euro per salvarsi. Occorrerebbe che tutti insieme i decisori di Bruxelles si ricordassero che l’Unione monetaria ed economica dell’UE è stata concepita come uno strumento per arrivare ad un fine, non un fine in sé stesso. Occorrerebbe inoltre tenere in considerazione che l’elettorato europeo sembra aver capito che, con le attuali disposizioni, l’euro sta mettendo a rischio gli stessi scopi per cui è stato in teoria creato. “La strada è dura, ma non impossibile!!”.

L’esperienza di Lehman ci insegna quanto oggigiorno i destini di alcune aree del mondo si incrociano per effetto della globalizzazione che amplifica l’autopoiesi dei processi economico-finanziari. L’Europa, innanzi alla crisi, ha manifestato tutta la sua debolezza strutturale tipica delle entità ancora incomplete. Occorre al più presto trovare un equilibrio monetario tra le diverse aree che compongono l’Unione, iniziando con l’aumentare i poteri decisionali della BCE, ancora troppo condizionata dai governi degli Stati economicamente più forti. L’Italia in tutto ciò deve sapersi ritagliare un ruolo, intanto acquisendo la necessaria credibilità innanzi ai partner europei sul piano della spesa pubblica, fattore determinante per il pareggio di bilancio e poi cercando di far valere le proprie ragioni rispetto al completamento del processo di integrazione economica e sociale non più procrastinabile.  Solo così si può definitivamente uscire dal tunnel della crisi e orientarsi verso la crescita. A tal proposito,  pare calzante riportare una frase che riassume il pensiero di Paul Krugman sul vecchio continente:

“Ricordiamoci però una cosa: l’Europa non è in declino. È un continente produttivo e dinamico. Ha soltanto sbagliato a scegliersi la propria governance e le sue istituzioni di controllo economico, ma a questo si può sicuramente porre rimedio”.

 

posted by Gaetano Intrieri 18 Settembre 2015

 

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